国融证券-人民币加速贬值，扰动债市短期情绪-220927

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　　事件
　　近期，人民币兑美元汇率持续大幅贬值，近三个交易日，离岸人民币汇率由7.0754至最低触及7.1775，距2019年最低点7.1962仅一步之遥，贬值幅度接近2个百分点；国内债市情绪受到扰动，10年国债收益率连续三个交易日明显上行接近2.70%的关口，合计上行幅度超6BP。
　　简评
　　近期人民币加速贬值，市场对汇率的关注度明显提升，债市悲观情绪有所发酵，开始担忧汇率贬值压力对央行货币政策宽松空间的掣肘，以及资金流出压力对债市流动性的冲击。
　　近期中美基本面并无明显变化，人民币的连续贬值，主要是欧洲货币贬值加剧，带动美元指数飙升所致；欧美债市均大幅下挫，10年英债利率一度涨至4.23%，10年美债触及新高3.935%，对国内债市情绪形成明显压制。
　　短期来看，人民币汇率加速贬值，或对央行货币宽松节奏和债市情绪形成扰动。
　　当前人民币汇率加速贬值接近2019年低点，外部均衡压力在上升，虽然对央行货币宽松的方向影响有限，但在这个敏感的时间点上，央行也需要避其锋芒，较前期更多关注外部均衡问题，不排除后续央行宽松节奏和力度可能受到影响。
　　从历史上看，人民币加速贬值破7后，央行货币政策往往宽而有度且因时制宜，更多采用量宽工具而暂时谨慎动用价格工具，行动和节奏上也会有更多的考量。
　　近日资金面出现边际收敛的情况，后续需要重点关注资金利率是否进一步抬升，以及幅度和持续性。
　　长期来看，人民币贬值的内在逻辑在于国内经济下行压力和偏弱的修复预期，在此前提下，央行货币政策宽松的大方向不变，国内债牛基础仍稳固。
　　回顾汇率和利率的历史走势可以看出，汇率的贬值周期往往对应着利率的下行周期，其背后的宏观逻辑在于国内经济基本面下行和货币宽松。
　　2018年12月13日，易纲行长“新浪·长安讲坛”的主题演讲中提到，“我国经济有一定的下行压力，需要一个相对宽松的货币条件，这就是一个典型的由内部均衡和外部均衡产生的矛盾。这时候要以内部均衡为主兼顾外部均衡来找到平衡点，这实际上也是最优的平衡点”。
　　国内货币政策以内为主，兼顾外部均衡，在国内经济面临下行压力时，即使人民币汇率贬值压力加大，内外部均衡产生矛盾，央行仍会提供一个相对宽松的货币环境。
　　因此，在地产下行趋势尚未扭转，国内经济下行压力和偏弱的修复预期之下，央行货币政策宽松的大方向不会改变，国内债市牛市的基础仍然稳固。
　　必要时，央行仍有充足的外汇储备来干预汇市，避免单边的贬值预期和持续的资金流出。
　　央行干预汇市的方式有汇率手段和利率手段两类，近期，央行通过下调外汇存款准备金率、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率等汇率手段来稳定汇率及预期。
　　如果汇率继续大幅贬值接近央行心理点位，央行或动用外汇储备来干预汇市，以稳定市场预期。一般来讲，外汇储备被要求至少能覆盖3个月的进口和所有短期外债，按照2022年3月末我国短期外债占外汇储备比重44.82%与近3个月我国进口金额计算，我国仍有1.06万亿美元左右的外汇储备可以动用，央行干预手段仍然充足。
　　后续展望：利率低位震荡，上行风险有限。
　　在流动性平稳宽松、实体融资需求尚待修复的环境下，国内政策仍以我为主，债市牛市的基本盘仍然稳固，利率上行风险有限，但短期人民币汇率加速贬值，或对央行宽松节奏和债市情绪形成扰动。
　　风险因素：货币政策宽松不及预期；人民币汇率贬值超预期；猪周期上行幅度超预期；宽信用进展超预期；增量政策超预期；美联储加速收紧影响超预期。