招商证券（香港）-中国教培行业：东方甄选专场带货GMV创历史新高-220926

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　　■新东方在线（1797 HK）及新东方（9901 HK）今日股价表现强劲，分别上涨12%及4%，主要源于东方甄选9月24日专场带货活动的强劲表现，日均GMV录得历史新高
　　■东方甄选9月至今日均GMV维持在超2,000万元人民币的水平，与7月及8月的水平相近
　　■维持新东方的增持评级及新东方在线的中性评级
　　专场带货活动表现强劲
　　据公司报道，东方甄选于9月24日举办了一场宁夏新疆农产品主题的专场直播带货活动。该活动录得超8,000万元人民币的单日GMV，其中超过一半为来自宁夏和新疆等地的好物。这是继先前几场重大带货活动之后的又一成功活动（例如：曾在北京、黑龙江、陕西、贵州等地进行户外直播带货）。相比此前于六月份走红时6,600万元人民币峰值的GMV，东方甄选此次活动的GMV创历史新高。
　　竞争加剧，GMV表现依然坚挺
　　我们认为GMV仍将继续增长，这得益于7月以来公司在销售品类扩张、主播数量增加、邀请明星嘉宾和进行多渠道延伸（例如：与京东物流的合作、在淘宝开店）方面的良好进展。此外，我们认为乐观情形下的目标估值已经隐含了3,000万元人民币GMV假设，距离东方甄选的下一个里程碑仍有足够的上行空间（6至9月预测日均GMV：3,300万人民币、2,400万人民币、2,300万人民币、2,600万人民币）。在我们看来，在最近一期的活动推动股价上涨之前，新东方在线的股价一直承压，主要源于市场对其GMV有过高的预期而造成的估值压力。灵活的投资者可以围绕东方甄选的特殊事件进行交易，但我们仍认为目前的估值吸引力较为有限。另外，直播带货行业准入门槛较低且利润可观，竞争也日趋激烈，例如：近期李佳琦和罗永浩等知名主播回归，同时教培行业同业公司例如好未来（TALUS）和高途（GOTUUS）等、以及高教行业的华夏视听教育(1981 HK）等公司也在试水直播带货。
　　新东方估值富有吸引力
　　东方甄选的强劲表现亦推动了新东方的股价。从估值角度来看，我们更加看好新东方。基于最新一期（截至5月31日，22财年四季度）42亿元人民币的净现金，以及持有的新东方在线55.54%的股权，新东方的隐含估值为63亿元人民币，较当前的市值溢价69%，即使该估值完全忽略了其传统的教辅业务。从技术角度来看，我们观察到两个可能支撑新东方股价的因素：1）新东方的股价表现与8月底新东方在线（图3）相比存在显著差距，并未反映新东方在线在22财年业绩后的反弹；2）从年初或从3月中旬的股价低谷至今，好未来的股价表现优于新东方，尽管好未来并没有像新东方在线的直播带货一样的成功转型（图4和图5）。好未来和新东方的估值较最新披露的净现金折让9%/11%。上行/下行风险：1）高中业务及其他相关法规；2）新业务进展。