中信证券-一周宏观述评（第四十八期）：关注强美元下各国货币政策的应对-220925

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　　美联储9月议息会议继续维持鹰派立场，对后续指引的紧缩程度超出市场预期。美联储超预期的操作也导致近期人民币、日元等非美元货币承受贬值压力。近期人民币汇率快速贬值，据我们测算央行可能已经重启了“逆周期因子”，尽管短期由于美联储鹰派立场导致美元指数可能继续走强，人民币存在进一步贬值的可能，但考虑到央行的操作，预计贬值幅度有限。强美元同时也带来了日元的大幅贬值，日本央行在日元逼近1998年低点时再次干预外汇。需持续关注强美元下各国货币政策的变化。本周由于高频数据影响，市场对9月出口增速较为悲观，我们认为9月上旬高频数据偏弱主要是台风对港口生产和物流的影响，短期扰动消除后，预计出口增速将出现小幅反弹。
　　▍美联储9月议息会议继续维持鹰派立场。2022年9月美联储议息会议如期加息75bps。鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但其面鸽实鹰，增量信息有限，仍维持Jackson Hole会议立场，市场反弹后继续下跌。鹰派点阵图传递美联储当前紧缩立场，预计短期难见政策转向，年内加息水平或在4%以上，本轮加息终点或在5.0%左右。最新经济预测暗含经济衰退的风险，美联储本轮或必须通过经济衰退来给通胀降温，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。预计美元指数可能上行至120附近，美股当前仍未见底，10年期美债收益率短期震荡并可能有一定上行、中长期或存在下行趋势。
　　▍美日利差走阔致日元贬值，外汇干预难改日元贬势。美联储持续收紧货币政策，日本央行仍维持超宽松立场，美日利差迅速扩大致日元吸引力骤减，日本在9月22日入市买入日元。日元汇率主要受宏观经济基本面影响，外汇干预无法实质上改变日元走势，此前上世纪90年代日本两轮买入日元后数月的日元升值主因均不是干预操作本身。当前在日本外贸逆差、内需疲弱、本币宽松的背景下，预计日元难改短期颓势，且需在美联储不再持续鹰派立场后才能企稳。
　　▍近期人民币兑美元汇率出现较快贬值，央行可能已经重启了“逆周期因子”。人民币对美元汇率中间价由“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”组成，其中，前两部分主要反映市场供求和一篮子汇率变化；“逆周期因子”起到稳定汇率波动的作用，往往在人民币汇率出现较大贬值压力时使用。“逆周期因子”在2017年5月被首次引入，2020年10月淡出使用。据我们测算，9月以来的人民币对美元中间价已经明显偏离“收盘价+一篮子货币汇率变化”的水平，说明“逆周期系数”可能已经被重新调高。当然，央行也曾经指出，引入“逆周期因子”不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”。我们维持人民币汇率短期仍有贬值压力的判断不变。
　　▍对短期出口不必过度悲观。8月义乌疫情叠加部分地区的限电等因素的扰动，出口增速显著放缓近11个百分点至7.1%。9月上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速从8月的0增长附近进一步回落到-14.6%，由此加剧了市场对外贸回落幅度可能超预期的担忧。我们认为8月的出口增速显著回落以及9月上旬的高频数据偏弱并不能反映当前出口的真实需求，只是短期因素对出口节奏的扰动。8月是局部疫情+限电等因素带来的短期扰动，9月上旬是台风对港口生产和物流的影响，短期扰动消除后，预计出口增速将出现小幅反弹。当前，9月中旬的外贸集装箱吞吐量同比增速已经出现了快速的抬升，同比增速实现8.4%，预计9月下旬在此基础上继续恢复，全月出口景气度有望持平或略好于8月。季度维度考虑，由于海外各国需求放缓中国出口景气将处于下降通道。但美国居民资产负债表相对健康对外需有支撑、海外产业链重塑需求带动中国工业资本品需求、海外能源问题持续扰动的背景下短期对中国部分工业品需求可能潜在增加等因素均对中国出口有一定的支撑，预计未来出口增长的中枢下移较为缓慢。