国都证券-投资研究周报-180806

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        本周策略：
        政策协同发力，预期缓慢上修
        一、市场脉动：内忧外患再袭，市场再度探底，绩优强势股补跌明显
        1、政策微调风格转换，周期引领超跌反弹。7月6日贸易战靴子落地后，A股进入超跌反弹行情，尤其在前期金融维稳、宏观政策边际宽松确认等提振下，信用风险担忧缓解，市场风险偏好修复，三周内主要股指反弹6-8%，尤其是7月23日国常会部署确认政策趋松与加大基建投资，提振A股连续三天放量大涨共近5%；政策微调风格转换，其中重点受益于“宽货币松信用扩财政”政策调整的建材、钢铁、保险、建筑、化工等强周期板块显著领涨16-9%。
        2、内忧外患再袭。短期超跌反弹后，7月25至今，经济放缓持续（7月制造业、服务业PMI悉数超季节性回落），医药影视行业负面事件冲击，月末中央政治局会议定调宏观稳中有变但政策应变微调、且去杠杆方向坚定、房地产从严调控保持定力等内部压制因素再度释放；同时，美方释放贸易战征税加重信号、美联储八月偏鹰派议息声明或预示年内加息四次、美元指数强势上涨1%而离岸人民币汇率继续快速贬值至逾一年新低6.90关口下方等外部压力继续发酵。
        3、市场再度快速探底，绩优强势股补跌明显。以上内忧外患等系列利空因素，使得超跌反弹三周后的市场重新转入震荡回调，尤其近两日再度放量急跌；近八个交易日A股主要股指普遍快速回调6-10%，其中中小板、创业板指领跌9-10%，沪综指逼近前期调整低点2700附近，中小创指均创15年中调整以来新低；行业板块方面，TMT、国防军工、家电、食品饮料、休闲服务等成长与部分消费板块领跌13-8%（尤其TMT成长白马股、消费绩优蓝筹股等前期强势股补跌明显，系熊市调整末期一般特征），而钢铁、采掘、银行、农林牧渔、电力等低估值板块为主相对抗跌（跌幅均在4%以内）。
        二、近期展望：挑战压力凸显，政策协同应变，风险预期缓解
        1、挑战压力凸显。近日召开的中央政治局会议指出，当前我国经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。近中期面临的经济形势与国内外环境挑战压力凸显。
        1）经济稳中有变。我们认为，当前经济虽有放缓但整体仍保持平稳，上半年GDP同比持稳在6.8%，其中的变化主要体现在：二季度经济增速由稳略缓，经济增长动能与结构的变化（基建投资放缓、地产投资韧性、制造业投资低位回升、净出口贡献由正转负，消费贡献比重上升但消费增速趋缓）。下半年，经济主要面临全球经济增长动能放缓、中美贸易战落地后的出口下行压力，以及社融增速持续回落、地产调控持续从严下的房地产投资高位回落压力。
        2）近期面临的新问题新挑战。上半年资管新规下的金融降杠杆，已导致金融市场形势严峻，金融市场不稳定；表外融资大幅萎缩，社融增速快速回落至历史低点，信用债违约率明显上升，低等级信用债融资困难，杠杆资金持仓的部分个股平仓压力上升，A股领跌全球主要股指。同时，社融增速下滑，金融支持实体经济减弱，财政支出增速放缓，基建投资增速回落至历史缓；下半年货币化棚改收紧、中美贸易战或扩大化及全球经济复苏动能减缓，经济下行压力有增无减。
        3）外部环境大变。大打美国优先与民粹主义的特朗普正式上台一年后，国内医改、税改初战告捷，已将工作重心转至对外贸易关系，3月起发起的中美贸易摩擦逐步升级，期间虽几经谈判但最终仍贸易战正式打响，且下半年存在贸易战扩大化风险。中国四十年的改革开放、尤其是加入WTO的十六年里的招商引资与制造业出口优势尽显，已崛起为全球第二大经济体，以互联网、人工智能、新能源、高端装备等部分新技术大有赶超发达经济体之势，对外政策上由韬光养晦转变为积极有为，一带一路战略有效推进。  
        美国以知识产权名义，遏制中国先进制造业、高新技术与战略新兴产业的赶超势头对美国核心竞争优势的挑战，阻击中国的强势崛起，或是此次美国发起对华贸易战争的最终目的，预计中美之间的贸易战、技术遏制与反击战，将是一场持久战。  
        此外，近期日欧达成自贸区协议、欧美贸易关系由战转和，使得市场担忧中国处于全球贸易关系与格局调整中不利局面。美国发起的贸易加税大战，是否预示着现有全球自由贸易体系与规则将迎来大变化？中国制造业出口面临的外部环境存在较大的不确定性。  
        2、政策协同应变。针对以上经济形势与国内外环境大变化，近日召开的中央政治局会议部署的政策协同应变，中央提出要加强统筹协调，形成政策合力，精准施策。  
        1）"宽货币松信用扩财政"宏观政策微调确认。对比之前的宏观政策措辞，重要变化在三方面：一是强调统筹协调，形成政策合理，这或是今年以来的"宽货币稳财政强监管"下的系列不协调现象与问题的及时纠偏，也预示下半年财政、货币、金融监管等三方面政策的将协同发力；二是强调财政政策要结合扩内需、调结构，发挥更大作用，也指明了下半年积极财政政策在补短板发力方向；三是货币政策趋松的确认，中央政治局的措辞由此前的"管住货币总闸门、保持流动性合理稳定"，适应性调整为把好货币总闸门、保持流动性合理充裕，确认了二季度以来央行、国务院层面的货币政策与流动性管理的调整取向。  
        以上宏观政策微调确认后，近期有关部委正在加快落实，国务院金融委近期召开的金融会议，提出将疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济的能力，并针对性提出了做好几方面工作：处理好稳增长与防风险、宏观总量与微观信贷间的关系，发挥好财政政策的积极作用，深化金融改革、健全正向激励机制以调动金融人的积极性等。  
        2）供给侧改革由减法到做加法，重点转向补短板。过去两年半的"三去一降一补"供给侧改革逐见成效，去产能去库存等减法成效显著；结合当前经济形势变化，此次中央政治局会议提出，下半年要把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能。供给侧改革由减法到做加法，意味着在有效扭转传统工业经营困难、修复资产负债表后，将结合当前经济放缓压力，针对性加大薄弱基础设施建设，同时加大新技术新产业新动能的培育壮大。  
        补短板的重点领域包括哪些？预计除在国常会提出的在建基础设施项目上早见成效外，铁路、城市地下管廊等基建，污染治理、国土绿化等生态文明投资，教育医疗体育健康等民生工程，及振兴乡村、现代农业方面的投资将加大投资；此外，在强化创新，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业新模式新业态发展目标下，新能源汽车、5G、集成电路、工业互联网、人工智能、大数据等新产业投资也有望加大。
        3）去杠杆：虽然方向不变，但策略有变。今年上半年去杠杆引起的金融市场与实体经济的阵痛较为明显；市场在宏观政策调整下，对于去杠杆的放松抱有幻想。此次中央政治局会议明确坚定做好去杠杆工作，短期阵痛换取中长期蜕变。虽然方向不变，但策略有变；此次会议提出的去杠杆策略的变化两处：一是提出把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机；二是提出要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿（包括近期调整MPA考核结构性参数等正向激励机制）。  
        4）深化改革扩大开放，以我为主做好内功，会议提出，推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建"一带一路"向纵深发展，精心办好首届中国国际进口博览会。  
        3、风险预期缓解，只待政策效果显现的触发。。今年以来，在以上内忧外患下，尤其是紧信用、中美贸易摩擦升级、汇率快速贬值等压力下，A股市场风险偏好持续承压；虽然流动性充裕、无风险利率高位回落，但风险溢价率趋势上行，使得估值中枢趋势下行至历史底部。然而，随着近几个月一行两会、国务院及中央陆续对"宽货币松信用扩财政”宏观政策微调的升级确认、去杠杆力度与节奏的策略性调整，以及中美贸易战实际影响钝化、人民币汇率快速贬值后及时将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%（预计人民币汇率在过去四个月的自身快速调整后，近期有望在逆周期政策调控下企稳），预计市场担忧的压力因素有望逐步缓和，风险偏好或市场信心有望逐步自底部缓慢修复，而修复动力的触发释放，或需以上政策调整后的效果显现与确认。
        三、中期市场展望：中期修复逻辑有望兑现  
        1）第一重逻辑：松信用稳融资效果显现。国常会与中央确定政策微调至"宽货币松信用扩财政"后，重点跟踪低等级信用债二级市场交易及一级市场发行状况的变化，及信用利差走势；若交易量与发行量回暖、信用利差收窄，信用融资等高频数据改善，则印证以上举措下信用融资状况得到改善缓和；届时一旦确认，则市场风险偏好有望拐点性向上修复。近期低等级信用利差已收窄，信用债市场回暖，松信用效果已初步显现。  
        2）第二重逻辑：基本面好转。重点关注后续月度社融规模及其增速、财政支出、基建投资增速是否见底企稳甚至微升？新兴技术产业的投资是否加速？若社融见底回升，财政支出加快，基建投资底部企稳，经济基本面及其预期改善，则有望提升市场反弹空间。这一重逻辑最快有望于八月中下旬得到初步印证。  
        3）第三重逻辑：应对举措逐见成效，市场信心与预期逐步修复  
        近日召开的中央政治局会议，指出当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化，并针对性部署了"六稳一补"、深化改革扩大开放等有效举措；随着稳金融稳外贸稳外资稳投资等六大稳定举措的落实，市场信心与预期有望逐步修复或扭转。  
        --稳金融是保障：去杠杆攻坚战下，15年中以来国内金融市场大起大落，17年在金融工作会议有力部署、加强金融监管协调及经济企稳回暖等有利条件下，股市整体趋稳回暖，股债融资功能回升、人民币汇率由贬转升；但18年以来，受内外环境的显著变化、国内去杠杆既定方针下的资管新规所带来的信用紧缩影响，股指持续深度调整，信用债违约事件明显上升，股债融资功能下降，社融增速下滑至名义GDP增速之下并创历史新低，人民币汇率再度快速贬值。  
        稳定金融是稳定经济之重要保障。以上金融市场的严峻形势下，中央将稳金融放在六稳中的第二位置，凸显了稳定金融市场的重要性与严峻性。预计下半年在宏观政策与金融监管的协同发力下，稳定金融市场有望逐步见效。尤其在"宽货币松信用扩财政"、金融监管协调加强下，预计股债市场有望企稳回暖、人民币汇率继续贬值空间有限、社融与信贷增速也有望企稳缓升。  
        --稳外贸稳外资，缓冲中美贸易摩擦与全球贸易体系变化。下半年在全球经济增长动能放缓、中美贸易战存在扩大化风险下，稳定外贸为缓冲以上不利影响迫切任务，也是稳定就业的基础。近几个月人民币汇率快速贬值，已极大缓解出口企业压力，预计后续在金融财税政策上仍有稳定作为政策储备。此外，在当前全球贸易体系或大调整压力下，稳定外资也有为迫切，在我国既定扩大开放，尤其是提供开放水平目标下，预计以金融、汽车、现代服务业的对外加大开放将加快落实，同时在加强知识产权保护、推广负面清单制，并加强保护外资企业合法权益。
        --稳投资，是稳经济有效举措。上半年财政政策名义积极实际稳健，叠加地方政府融资举债约束规范、清理整顿PPP项目等影响，基建投资持续下滑至历史低点，成为经济放缓的主要拖累因素之一。下半年，在国常会与中央明确提出要更加积极后，预计在扩内需、调结构方面的民生、基建、新经济等领域的补短板投资有所加大；下半年基建投资增速有望企稳回升，有望对冲地产投资放缓、出口压力上升。  
        四、中期修复支撑因素：基本面整体平稳，估值已下修至历史底部，具备结构性机会。
        1）金融严监管去杠杆，已引发高估值的中小盘股估值中枢自15年中以来持续下修，叠加近半年的内外利空风险，大盘蓝筹与小盘成长的估值中枢双双显著下修；目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至逾两年、近六年低点，非银行石油石化的整体估值已调整至近四年新低，风险释放已较为充分。  
        在经济基本面整体平稳、上市公司业绩保持较快增速下，目前A股整体估值已下修至历史底部区间，利空风险已反复消化，中期政策预期存在边际改善，有望逐步修复市场风险偏好；同时，去产能为首的供给侧改革深化落实，工业产能利用率持续回升，企业盈利仍保持较快增长，上市公司业绩整体仍有望维持较快增长。全年来看，名义GDP同比增速降由17年的11.2%放缓至18年的9.5-10.0%区间，预计全A公司业绩增速相应由17年的18.2%放缓至12%附近，中期内A股估值有望自底部温和修复。  
        2）具备结构性亮点-制造业投资、服务业与消费升级品类。整体来看，宏观经济连续三个季度平稳后首现小幅放缓，名义GDP增速连续五个季度放缓。经济放缓主要系净出口、基建投资下行拖累，服务业为经济保持平稳韧性主要支撑，但制造业低位显著回升、房地产投资保持韧性，为上半年经济局部亮点。同时，居民可支配收入放缓且杠杆率较高下，消费增速整体趋势放缓，但收入分配调节下中低收入群体显著改善，日用品化妆品通讯产品等消费升级品类逆势回暖。  
        五、配置建议：深挖新蓝筹，紧抓三主线  
        1）近期而言，结合工业企业盈利阶段回升、A股纳入明晟指数权重即将提升等利好催化，中报业绩状况，及中长期业绩增长确定性、估值纵横向安全边际，可深挖业绩估值匹配的新蓝筹（总市值300-500亿元）-公司治理结构完善、行业竞争力领先、行业格局重塑空间大、盈利改善与业绩增长拐点明确。  
        一结合行业景气度、行业量价变化趋势、业绩增速-估值匹配度，建议从宽货币松信用扩财政预期提升，中上游行业量价齐升，工业企业利润增速好于预期来把握，且降准、扩财政等政策微调预期下周期板块弹性大，建议可适当关注中上游周期行业中区域性龙头个股，包括建筑建材、环保、钢铁、化工、电力，以及基本面与估值均基本见底的航空机场、大金融（估值已下跌至历史底部，而基本面有望逐步见底回升）；  
        二从缓冲贸易摩擦，加快调整结构与持续扩大内需相结合，及深化改革开放、强化自主关键核心技术等重点方向，布局污染治理、国土绿化等生态环保，受益于振兴乡村与精准脱贫的必需消费品渠道下沉机会，及补短板强弱项目标下政策密集催化的新技术新产业新经济；  
        此外，收入分配改善、个人所得税下调在即，可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后，生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放，而近期消费绩优蓝筹明显补跌、释放了估值压力，中长期可重点布局大众食品、日用化妆品、纺织服装、家居饰品、医疗健康（短期假疫苗事件或带来优质个股错杀机会）、旅游酒店等绩优新蓝筹个股机会；  
        2）中期来看，重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业（人工智能、半导体芯片、工业互联网、5G、新能源汽车、智能装备、军民融合）、现代服务业（新零售、公寓租赁、文化传媒、体育健康、数字经济等）、消费升级（智能家居家电、中高端汽车、时尚轻奢品、中高阶品牌大众必需品等）中的创新真成长股。  
        主要风险：美国贸易政策恶化、信用违约事件扩大、美元及其利率继续显著上行等超预期风险。  (肖世俊)