国都证券-国都投资研究周报-180820

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        本周策略：
        磨底震荡尾期，中期修复缓慢启动
        1、“单边下跌-反复磨底”两阶段，已对内外系列风险消化殆尽。回顾今年以来，A股走势可以划分为两阶段：第一阶段，内忧外患持续发作，股指处于单边下跌阶段。1月底至7月初，受内忧外患尤其是紧信用、中美贸易摩擦升级、经济放缓、汇率快速贬值等压力影响，A股持续下跌，主要股指普遍累计深度调整15-25%，大小盘估值均下修至历史底部，横向比也处于全球偏低水平。
        第二阶段，政策底逐步升级确认期，但内外经济、政治及市场扰动因素仍频发，A股底部震荡加剧，仍处于反复磨底阶段。此阶段为7月6日中美贸易战正式打响至今，国内宏观金融政策作出了策略性微调，且在深化改革与扩大开放方面进一步加快落实，已缓冲国内经济稳中有变、外部环境显著变化的内外压力。
        然而，在缓冲托底政策效果显现前，内部基本面弱化压力凸显，国内月度宏观经济数据连续下滑，新疆兵团六师城投债违约引发基建稳投资新政能否顺利落实之担忧，互联网科技企业为首的中概股公司最新财报普遍不及预期，股价连连重挫步入技术性熊市；外部方面，土耳其危机引发新兴市场剧烈震荡，美元指数强势上行至逾一年高位97附近，人民币汇率继续跌破6.90重要关口，原油金属等工业大宗期价显著下挫，素有经济风向标的LME铜近一月内已下跌20%。以上内外扰动因素频发下，上周A股底部震荡加剧，仍处于反复磨底阶段。
        2、近期影响因素评估：扰动因素减弱，个股业绩不及预期为最大风险。以上内忧外患系列风险因素，已在过去近七个月的市场深度调整、底部反复震荡中得到较为充分消化；同时，近期底部扰动因素正减弱，土耳其金融危机冲击波正衰减，央行出手增加离岸做空成本后人民币汇率大幅反弹，中美贸易谈判再次重启等，短期有望催化市场底部小级别修复行情。然而，八月底，上市公司中报迎来高峰期，结合二季度国内消费、投资增速的显著放缓，及海外上市互联网与电子科技龙头二季报普遍低于预期，预计中下游行业公司的业绩或低于预期（近期率先公布的代表性公司业绩预期差多负少正），或为制约短期修复行业主要因素。
        3、第三阶段行情展望：进入缓慢修复期
        过去五个月的单边趋势下跌及近两月的底部反复震荡期，已对今年以来的各种内忧外患风险因素作出了较为充分的反应，压力已在估值持续下修至历史底部中的得到释放。同时，随着近几个月一行两会、国务院及中央陆续对“宽货币松信用扩财政”宏观政策微调的升级确认、“六稳一补”举措的落实、去杠杆力度与节奏的策略性调整，以及中美贸易战实际影响钝化、人民币汇率自身快速贬值后逆周期政策下的逐步企稳，预计市场担忧的压力因素有望逐步缓和，风险偏好或市场信心有望逐步自底部缓慢修复。
        中期展望，A股今年在经历以上单边下跌-反复磨底后的两阶段后，后续随着政策底效果显现及六稳一补举措逐见成效，市场有望步入缓慢修复的第三阶段。当然，修复动力的释放，需松信用补短板稳投资、深化改革扩大开放的效果显现与确认，而期间内外扰动因素（贸易摩擦、地缘政治、基本面数据）仍较频繁发作，预计修复动力释放较为缓慢，修复过程也较反复。
        具体修复时点的真正启动，或九月中下旬；届时，月度金融经济数据的改善，政策底传导至基本面底的确认；同时，美国中期大选格局基本明朗，中美贸易战或有策略调整且贸易战的实际影响逐步确认，市场担忧的不确定性因素靴子落地；此外，金融市场深化改革扩大开放下境内外中长期机构资金有望加快净流入配置A股，且中共十九届四中全会与改革开放四十周年临近，未来五年治国理政方案任务与工作蓝图将逐步清晰，以应对内外环境与形势的显著变化，也有望提振市场信心。
        4、中期市场展望：修复逻辑有望逐级兑现，中期稳定因素蓄能
        1）第一重逻辑：松信用稳融资效果显现。国常会与中央确定政策微调至“宽货币松信用扩财政”后，重点跟踪低等级信用债二级市场交易及一级市场发行状况的变化，及信用利差走势；若交易量与发行量回暖、信用利差收窄，信用融资等高频数据改善，则印证以上举措下信用融资状况得到改善缓和；届时一旦确认，则市场风险偏好有望拐点性向上修复。近期低等级信用利差已收窄，信用债市场回暖，松信用效果已初步显现。
        稳定因素蓄能一：货币金融数据改善，表外融资降幅收窄，初步印证松信用稳杠杆新政效果。7月货币金融数据改善，也初步印证宽货币松信用效果显现；7月M2同比+8.5%，较上月增速环比回升0.5个百分点，并创近五个月最高增速；社融增速降幅也有所收窄，新口径（含ABS、贷款核销）同比+10.3%、老口径同比+9.7%，环比降幅均较上月收窄。此外，7月新增信贷1.45万亿元，同比多增6245亿元；其中，中长期贷款同比多增575亿元至9451亿元，创近五个月新高，居民、企业中长期贷款同比分别多增32、543亿元至4576、4875亿元，企业中长期贷款明显回升，预示社会投资意愿或信心回升。
        此外，随着资管新规细则温和落地、去杠杆节奏与力度调整及松信用政策的落实，表外融资萎缩幅度有所减缓；7月新增信托贷款、委托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资合计-4886亿元，萎缩幅度较6月的-6915亿元明显收窄，且同比降幅也显著收窄。
        近日央行二季度货币政策执行报告提出，稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制，通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。随着货币信贷政策的传导机制的疏通、正向激励与创新机制的健全，信用融资环境有望逐步改善。
        2）第二重逻辑：政策底传导至基本面底，只待补短板扩财政稳投资新政显现。重点关注后续月度社融规模及其增速、财政支出、基建投资增速是否见底企稳甚至微升？新兴技术产业的投资是否加速？若社融见底回升，财政支出加快，基建投资底部企稳，经济基本面及其预期改善，则有望提升市场反弹空间。刚公布的七月消费、投资增速不及预期，近期部署的更加积极财政政策、加快补短板稳投资的效果，有待密切跟踪观察。
        目前市场担忧的问题：经济基本面连续放缓。金融严监管降杠杆、地方政府举债融资硬性约束规范、房地产从严调控等均保持定力，尤其四月资管新规出台后的信用紧缩、财政稳健效应显现，社融增速快速回落至历史低点，财政支出增速持续偏低，金融财政对经济的支持减弱；叠加年初起全球经济复苏动能放缓，中美贸易摩擦加剧，国内经济已由16年四季度至18年一季度的稳中有升的复苏态势，自4月起转为放缓，单季度GDP此前连续三季度6.8%，18Q2放缓至6.7%。
        尤其值得注意的是，随着经济增速放缓、居民购房持续加杠杆至历史高点后，居民可支配收入与消费增速双双趋势放缓；同时，房价由涨转稳甚至弱势下跌、股市低迷、互联网金融P2P平台大范围跑路，居民财富效应下降，进一步加剧二季度起的消费增速显著回落8.5%-9.0%历史低位区间，其中与房地产相关的可选消费回落更为明显，家电家具装潢汽车消费显著下降，必需消费增速稳中趋缓。此外，在整顿规范PPP项目、硬性约束地方举债融资下，基建投资持续快速回落，已由去年的20%附近显著下降至前7月的5.7%；而制造业、民间投资随工业企业盈利保持较快增长已底部趋势缓升，前期积极的土地购置延后效应仍支撑房地产投资保持在10%较高水平。
        稳定因素蓄能二：补短板稳投资加快落地。随着近期宽货币松信用稳杠杆等金融环境改善、中央补短板扩财政稳投资新政落实，预计基建投资逐步企稳回升，有望对冲房地产投资、贸易摩擦加剧下出口放缓压力；同时，随着个税综合改革的推进及收入分配制度的完善，消费增速也有望在历史底部企稳。综合判断，近四个月的经济下行态势，三季度末起或有望缓和。
        ——地方专项债将加速发行，助力基建投资。近日财政部发布的“关于做好地方政府专项债券发行工作的意见”（以下简称“72号文”），提出加快专项债券发行进度和资金拨付，支持地方基建投资；七月底国常会提出要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。前7月各地发行专项债券累计不足5700亿元，年内剩余5个月将发行8000亿元专项债，按72号文提出的各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%的要求，预计未来一个半月内将加速发行地方专项债5100亿元以上。
        3）第三重逻辑：政策应对举措逐见成效，市场信心与预期逐步修复
        近期召开的中央政治局会议，指出当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化，并针对性部署了“六稳一补”、深化改革扩大开放等有效举措；随着稳金融稳外贸稳外资稳投资等六大稳定举措的落实，以铁路、油气勘探为代表的稳投资举措正加快落实，扩大升级信息消费三年行动计划等出台，市场信心与预期有望逐步修复或扭转。随着“宽货币松信用扩财政”政策底的升级确认，供给侧改革重点转向补短板加法，政策底与经济托底预期上升，尤其是下半年在落实中央部署的“稳金融稳外资稳外贸稳投资”等六大稳定举措下，近中期市场有望自底部缓慢修复。
        稳定因素蓄能三：深化改革与扩大开放正加快推进。
        一是国企改革进入扩围与纵深阶段。据21世纪经济报道，国务院国资委近日下发《国企改革“双百行动”工作方案》，“双百行动”入选企业名单全部确定，包括95家央企集团的224家子公司，32个省区市、兵团以及5个副省级城市的181家国有企业入围名单；一企一策原则下，入围企业要求9月底前上报改革进展情况、存在问题，以及改革思路、目标和主要举措等。“双百行动”将推进承担多项改革任务的综合改革，国企改革将由点向面扩围、由上至下纵深下沉，改革局面有望全面活跃。
        据中证报报道，此次纳入国企改革“双百行动”名单的企业主要分三类：一是上市公司，试点内容主要集中在混改，员工持股等；二是此前做得较好的试点企业，如“十项改革试点”等企业也进入了双百行动名单；三是经营困难的企业，试点主要集在如何摆脱困境、解决历史遗留问题。
        同时，国企战略重组与专业整合也将重点推进。7月底国务院国企改革领导小组第一次会议对后续国企改革做了重点部署：改革国有资本授权经营体制、分层分类积极稳妥推进混合所有制改革、加快中央企业布局优化和结构调整、加快形成有效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，并提出加强国企领导班子建设，调动干部和广大职工积极性，强化激励机制，健全责任制度。
        国资委下半年将重点推进三项改革工作：“十项改革试点”的扩围和深化；央企和地方国企开展“双百行动”，全面推进一线企业改革；开展“区域性综合改革”。并将重点推进战略重组与专业整合：一积极稳妥推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域企业的战略性重组；二要围绕央企整体资源效率提升，深入推进企业间的专业化整合，通过无偿划转、有偿收购、组建股份制公司等方式，推进专业化整合，实现资源向优势企业、主业企业集中。
        二资本市场方面，深化改革扩大开放健全制度，有望迎来平稳健康发展。近日证监会研究部署了未来重点推进和抓紧抓实的五项工作：一继续深化发行制度改革，积极推进上市公司并购重组；二加大相关基础性制度改革力度，抓紧完善上市公司股份回购制度，促进上市公司优化资本结构、提升投资价值；三进一步扩大对外开放，加快推动证券行业放宽外资股比限制政策的落实落地，抓紧推进沪伦通各项准备工作，争取年内推出，积极支持A股纳入富时罗素国际指数，提升A股在MSCI指数中的比重，修订QFII、RQFII制度规则，统一准入标准，放宽准入条件，扩大境外资金投资范围等；四全面提升投资银行服务能力，努力探索建设富有国际竞争力的投资银行等。以上重点推进抓实的深化改革扩大开放健全制度等，将有望促进资本市场进入平稳健康发展期。
        境外中长期资金方面，自15年底以来，随着A股双向开放加大及成功纳入MSCI指数体系，境外资金持续增配A股，其持仓A股市值由15年11月底的近四年内低点4600亿元，上升至18年5月的高点1.32万亿元；6月以来蓝筹股的显著补跌，境外资金持仓市值略微下降至6月底的1.28万亿元，但境外资金持有A股市值占全A流通市值比例趋势上升，已由15年底的1.2%上升至18年6月底的3.2%；即使在今年股指大幅下跌中，剔除因指数下跌市值变化后，逆势净流入A股资金仍约两千亿元。
        展望未来，当前A股整体估值纵横向已处于偏低水平，而随着9月初A股纳入MSCI权重翻番至5%、沪伦通的抓紧落实、纳入富时罗素指数（跟踪基金达1.5万亿美元左右），以及对境外资金准入条件放宽与资金流动限制因素的松绑，预计境外资金净流入与增配A股的趋势有望延续。
        股票回购方面，自18年5月24日以来，A股已有270家上市实施了股票回购，共计回购规模122亿元；此外，加上另外已发布回购方案、只待实施的200家上市公司，两市尚有47亿股等待按计划回购，预计回购金额达400亿元附近。
        4、配置建议：深挖新蓝筹，紧抓三主线
        1）近期而言，结合工业企业盈利阶段回升、A股纳入明晟指数权重即将提升等利好催化，中报业绩状况，及中长期业绩增长确定性、估值纵横向安全边际，可深挖业绩估值匹配的新蓝筹（总市值300-500亿元）—公司治理结构完善、行业竞争力领先、行业格局重塑空间大、盈利改善与业绩增长拐点明确。
        一结合行业景气度、行业量价变化趋势、业绩增速-估值匹配度，建议从宽货币松信用扩财政稳投资预期提升，中上游行业量价齐升，工业企业利润增速好于预期来把握，且降准、扩财政等政策微调预期下周期板块弹性大，建议可适当关注中上游周期行业中区域性龙头个股，包括建筑建材、环保、钢铁、化工、电力，以及基本面与估值均基本见底的航空机场、大金融（估值已下跌至历史底部，而基本面有望逐步见底回升）；
        二从缓冲贸易摩擦，加快调整结构与持续扩大内需相结合，及深化改革开放、强化自主关键核心技术等重点方向，布局污染治理、国土绿化等生态环保，受益于振兴乡村与精准脱贫的必需消费品渠道下沉机会，及补短板强弱项目标下政策密集催化的新技术新产业新经济；
        此外，收入分配改善、个人所得税下调在即，可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后，生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放，而近期消费绩优蓝筹明显补跌、释放了估值压力，中长期可重点布局大众食品、日用化妆品、品牌服饰、家居饰品、医疗健康（短期假疫苗事件或带来优质个股错杀机会）、旅游酒店等绩优新蓝筹个股机会；
        2）三从中期来看，重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业（人工智能、半导体芯片、工业互联网、5G、新能源汽车、智能装备、军民融合）、现代服务业（新零售、公寓租赁、文化传媒、体育健康、数字经济等）、消费升级（智能家居家电、中高端汽车、时尚轻奢品、中高阶品牌大众必需品等）中的创新真成长股。
        主要风险：美国贸易政策恶化、信用违约事件扩大、美元及其利率继续显著上行等超预期风险。  (肖世俊)