中信证券-2021年11月进出口数据点评：对明年的出口不应悲观-211207

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出口是今年宏观经济中持续超预期的重要变量，我们认为对明年的出口也不应悲观。

由于全球疫情反复、海外需求增长具有韧性以及供应链恢复的复杂内因等，我们认为出口的拐点会比市场的预期更晚到来。

同时考虑到海外政策愈加重视内部的高通胀，不排除中美关税也有进一步下调的可能性。

我们认为2022年出口仍将延续高景气，对经济将产生积极的正面贡献。

▍事项：2021年11月份，中国出口金额（美元口径）同比增长22%（Wind一致预期17.2%），10月为28.1%；进口金额（美元口径）增长31.7%（Wind一致预期18.2%），10月为20.6%；贸易差额为717.2亿美元，10月为845.4亿美元。

对此我们点评如下。

▍出口景气超预期成为常态，市场对2022年出口的悲观预期可能还会进一步修正。

2021年11月我国出口增速为22%，持续超预期。

两年复合增速代表的出口景气仍然持续上升至21.2%，较10月上升2.5个百分点（图1、图2）。

分国别来看，中国对美、欧、东盟和日本的出口增速分别为5.3%、33.5%、12.6%和22.3%，对应的两年复合增速分别为24%、20.4%、9.4%和16%，与10月相比，除了日本略微回落了1.9个百分点外，对其余主要贸易伙伴的两年复合增速均在抬升，整体显示出外需仍然处于较高景气状态（图3）。

从行业来看，以两年复合增速衡量的景气排序来看，增速较高的主要是塑料制品、自行车、体育用品、集装箱船、稀土、玩具、集成电路等等，消费品和工业资本品均有涉及，这也符合当下海外终端消费需求仍然强劲且供给端也在逐步恢复的状况。

出口是今年宏观经济中持续超预期的重要变量，我们认为对明年的出口也不应悲观，出口的拐点会比市场的预期更晚到来。

首先全球疫情仍在反复的过程中，新的疫情出现不仅会影响海外供给端的恢复同时也会额外拉动中国医疗物资的出口；其次海外居民的资产负债状况较好，强劲的需求增长具有延续性，参考当前美国库存与销售比，当前位置与2010年前后较为相似，即美国从金融危机后的强劲复苏状态，由此中国出口从2010年-2013年延续了四年的高增长（图4），因此我们认为当前的出口高景气还会延续到明年；第三，海外供应链的修复将面临更多复杂的国内矛盾，例如财富效应膨胀带来的就业意愿下降、人口老龄化等等。

此外，美国国内政策逐步重视通胀压力，不排除进一步下调中美加征的关税，将进一步利好中国出口。

因此综合来看，可以对出口更为乐观，我们认为市场对明年出口的悲观预期也将会在持续超预期的数据中被修正。

▍进口景气再上台阶，超季节性增长可能受益于国内保供稳价政策和生产景气向好的带动。

2021年11月我国进口增速为31.7%，两年复合增速为17.4%，较10月的12.4%回升了5个百分点。

相较于出口，进口的季节性明显，11月进口环比增速为17.7%，显著高于历史环比均值9%左右的增长。

分国别/地区来看，中国对美国、欧盟、日本、东盟的进口的两年复合增速分别是27.3%、4.4%、10.7%、21.8%，其中对美国和东盟的出口增速回升幅度最为显著（图5）。

进口的超季节性增长可能主要受益于国内保供稳价的政策和制造业生产景气的扩张。

从主要进口商品来看，排序靠前的主要是资源品，煤及褐煤、天然气、成品油、原油、铜矿砂及其精矿，其中煤的进口增速为770%，较10月回升了480个百分点。

同时也受益于保供稳价的政策，国内工业品价格明显回落，进一步带动了制造业的生产景气，11月国内制造业PMI为50.1%，较10月回升了0.9个百分点，从进口商品来看，排在资源品之后的自动数据处理设备及其零部件、机床等工业资本品的增速也较高显示出工业生产高景气对进口的带动。