国都证券-投资研究周报-180910

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        本周策略：
        尾部压力释放在即，磨底积蓄修复动能
        一、市场脉动：内外担忧复发，A  股反复磨底
        1、全球贸易战扩大与升级担忧，避险情绪持续温和上升。8  月底以来，北美贸易协定谈判进展未明，且美方主动发起全球贸易战存在扩大与升级风险（特朗普威胁退出WTO、并暗示下一个贸易战目标为日本，同时美方对中国2000  亿美元的出口商品加征关税随时落地，且近日特朗普进一步威胁在500+2000  亿美元的加税基础上，拟额外加征2670  亿美元的关税）；以上美国发起的全球贸易战施压下，全球避险情绪持续温和上升，表征市场恐慌情绪的CBOE  VIX  指数持续温和上升至近两月高点15  附近，全球主要股指延续8  月以来的下跌态势，上周MSCI  全球、美国、欧盟市场分别下跌1.9%、1.1%、2.8%，恒指与日经225也各大跌3.3%、2.4%.
        新兴市场再度领跌。以上全球贸易战扩大与升级担忧重压下，叠加年内美元加息节奏提速、加息周期中后段的紧缩效应显现，美元指数再度走强（8  月美国非农就业数据超预期，且平均时薪升幅高于预期，上周美元指数上涨0.3%，非美货币普遍下跌），共同致使新兴市场动荡压力凸显，新兴市场的股汇领跌，上周MSCI  新兴市场大跌3.1%。
        2、内外担忧复发，A  股反复磨底。7  月底中央经济工作会议部署“六稳一补”，以对冲国内经济稳中有变、外部环境显著变化的内外压力，且8  月中旬起各项深化改革与扩大开放密集推进，逆周期因子重启下人民币汇率止跌企稳，市场风险偏好有所修复，股指自底部震荡缓升。然而，近期受2000  亿美元贸易加税在即、特朗普威胁加税额度进一步扩大，以及各种税改密集推进下的结构性阵痛解读（尤以社保费改税对中小企业或劳动密集型行业的利润侵蚀、创投基金税率上调等为主），使得8  月底至今A  股再次回调。内外担忧复发，A  股处于反复磨底阶段，近一月沪综指基本围绕2750  附近窄幅震荡。
        上周沪综指、深成指、中小板、创业板指各下跌0.8%、1.7%、2.2%、0.7%，行业板块跌多涨少，其中家电、电子、食品饮料、建材、有色、建筑、交运等消费与周期板块为主领跌3.3%-2.1%，仅军工、农林牧渔、采掘、计算机、电气设备等板块逆势上涨。
        二、市场剖析：内外风险消化殆尽，中期底部特征愈发明显    
        1）内外风险消化殆尽。今年以来A  股"单边下跌-反复磨底"的两阶段行情，已对内外系列风险消化殆尽：①单边下跌阶段，1  月底至7  月初，  受内忧外患尤其是紧信用、中美贸易摩擦升级、经济放缓、汇率快速贬值等压力影响，A  股持续下跌，主要股指普遍累计深度调整15-25%，  大小盘估值均下修至历史底部，横向比也处于全球偏低水平；②反复磨底阶段，7  月6  日中美贸易战正式打响至今，国内宏观金融政策作出了策略性微调，且在深化改革与扩大开放方面进一步加快落实，以缓冲国内经济稳中有变、外部环境显著变化的内外压力，但内外经济、政治及市场扰动因素仍频发，A股底部震荡加剧，仍处于反复磨底阶段，期间大盘蓝筹率先企稳反弹，消费股显著补跌。  
        2）中期底部特征愈发明显：估值已至底部，短期资金低迷，中长期资金持续增配  
        --大小盘估值已下修至历史底部：金融严监管去杠杆，已引发高估值的中小盘股估值中枢自15年中以来持续下修，叠加近半年的内外利空消化，大盘蓝筹与小盘成长的估值中枢双双显著下修；目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近四、六年低点，非银行石油石化的整体估值已调整至近四年新低，风险释放已较为充分。纵向比较，当前A股大盘指数估值已下修至历史低点（当前沪综指、沪深300、万得全A的滚动PE为12.0、11.0、14.3倍；中证500滚动PE已下修至历史低点19.6倍，剔除金融与石油石化的全A滚动PE为20.6倍，中小板指、创业板指的滚动PE已下修至近六年低点21.0、36.5倍）；横向而言，A股主要指数估值也处于相对偏低水平，明显低于海外主要股指的20-25倍估值区间。  
        --短线资金持续低迷：近一个月反复磨底期，两市日均成交额显著萎缩至2750亿元附近，日成交额低于1千万元的个股数高达近四百只，场内杠杆资金两融余额已自1月底连续萎缩共逾20%至近两年新低8550亿元附近，两融余额占两市流通市值比也回落至近四年低点2.2%附近。  
        此外，从公募基金月度份额变化来看，股票型与货币型基金冰火两重天，更进一步印证个人投资者悲观情绪。基金总份额方面，7月底较去年底累计增加21.8%至12.6万亿份，但其中增量以货币、债券基金为主，近七个月内各累计增加27.1%、28.4%至1.79、8.64万亿份，近两年货币基金份额持续提升至当前68.5%（13年中占比仅为12%）。  
        而股票型、混合型基金方面，两者总份额近两年整体趋于萎缩，由16年底的2.51万亿份萎缩至18年初的2.03万亿份低点，随后连续五个月基本稳定在2.07万亿份，7月受6只战略配售基金共募集的1049亿份而上升至2.18万亿份，且股票、混合型基金占比，已自13年中的70%附近持续显著下降至当前的17%附近。  
        --中长线资金持续逆势增配：随着A股估值持续下修至历史底部，横向比较也处于全球吸引力区间，境内外中长期资金持续增配。今年以来陆股通北上净流入2500亿元，尤其是6、9月A股两次分批纳入MSCI指数前，境外资金逆势加速净流入；同时，随着估值连续下修至历史底部，八月产业资本加大二级市场增持，八月增持千万元以上的公司家数达100家，累计增持110亿元以上，当月二级市场增持规模罕见大于减持规模。  
        此外，自15年底以来，随着A股双向开放加大及成功纳入MSCI指数体系，境外资金持续增配A股，其持仓A股市值由15年11月底的近四年内低点4600亿元，上升至18年5月的高点1.32万亿元；6月以来蓝筹股的显著补跌，境外资金持仓市值略微下降至6月底的1.28万亿元，但境外资金持有A股市值占全A流通市值比例趋势上升，已由15年底的1.2%上升至18年6月底的3.2%。  
        当前A股整体估值纵横向已处于偏低水平，展望未来，随着养老目标基金的启动发行、沪伦通的抓紧落实、富时罗素指数（跟踪基金达1.5万亿美元左右）的纳入，以及对境外资金准入条件放宽与资金流动限制因素的松绑，预计境内外资金净流入与增配A股的趋势有望延续。  
        三、近中期市场研判：积蓄修复动能  
        1、税法修订或有阵痛，但解读不宜过于悲观。在落实全面深化改革中，税法修订作为财税改革中重要领域，当前已进入密集推进阶段；按照税收法定原则，各种税法修订进入本届全国人大立法规划中，包括个人所得税法、房地产税法（最新表态未来5年内审议）、增值税法、消费税法、资源税法、关税法、契税法、印花税法等11部税法列入亟待立法修订规划中。以上各种税法修订中，市场对于结构性冲击担忧过甚，但最终或有望回归平稳。  
        针对近期市场对于社保费改税等焦点问题，上周国务院常务会议确定落实新修订的个人所得税法的配套措施，为广大群众减负，同时决定完善政策确保创投基金税负总体不增，并强调在社保征收机构改革到位前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担，以激发市场活力，引导社会预期向好。  
        2、中期积蓄修复动能。中期展望，A股今年在经历以上单边下跌-反复磨底后的两阶段后，后续随着政策底效果显现及六稳一补举措逐见成效，市场有望步入缓慢修复的第三阶段行情。当然，修复动力的释放，需松信用补短板稳投资、深化改革扩大开放的效果显现与确认，而期间内外扰动因素（贸易摩擦、地缘政治、基本面数据）仍较频繁发作，预计修复动力释放较为缓慢，修复过程也较反复。  
        具体修复时点的真正启动，或在九月中下旬；届时，月度金融经济数据的改善，政策底传导至基本面底的确认；同时，中美贸易战激烈逐步见底且走势明朗、贸易战实际影响逐步确认，9月底美元加息靴子落地，市场担忧的不确定性因素靴子落地；此外，金融市场深化改革扩大开放下境内外中长期机构资金有望加快净流入配置A股，且中共十九届四中全会与改革开放四十周年临近，未来五年治国理政方案任务与工作蓝图将逐步清晰，以应对内外环境与形势的显著变化，也有望提振市场信心。  
        3、估值修复逻辑有望逐级兑现  
        1）第一重逻辑：松信用稳融资效果显现。国常会与中央确定政策微调至"宽货币松信用扩财政"后，重点跟踪低等级信用债二级市场交易及一级市场发行状况的变化，及信用利差走势；若交易量与发行量回暖、信用利差收窄，信用融资等高频数据改善，则印证以上举措下信用融资状况得到改善缓和；届时一旦确认，则市场风险偏好有望拐点性向上修复。近期低等级信用利差已收窄，信用债市场回暖，松信用效果已初步显现。下阶段央行着力疏通货币信贷传导机制、以机制创新提高金融服务实体经济的能力和意愿等效果或逐步显现。  
        2）第二重逻辑：基本面好转。重点关注后续月度社融规模及其增速、财政支出、基建投资增速是否见底企稳甚至微升？新兴技术产业的投资是否加速？若社融见底回升，财政支出加快，基建投资底部企稳，经济基本面及其预期改善，则有望提升市场反弹空间。七月货币金融数据改善，表外融资降幅收窄，初步印证松信用稳杠杆新政效果；后续重点跟踪地方专项债加快发行后财政发力与稳投资效果。  
        3）第三重逻辑：政策应对举措逐见成效，市场信心与预期逐步修复。近期召开的中央政治局会议，指出当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化，并针对性部署了"六稳一补"、深化改革扩大开放等有效举措；随着稳金融稳外贸稳外资稳投资等六大稳定举措的落实，以铁路油气勘探为代表的稳投资举措正加快落实，扩大升级信息消费三年行动计划等出台，国企改革双百行动推进落实，个人所得税法修订后加快实施，市场信心与预期有望逐步修复或扭转。随着"宽货币松信用扩财政"政策底的升级确认，供给侧改革重点转向补短板加法，政策底与经济托底预期上升，尤其是下半年在落实中央部署的"稳金融稳外资稳外贸稳投资"等六大稳定举措下，近中期市场有望自底部缓慢修复。  
        四、配置建议：深挖新蓝筹，紧抓三主线  
        1）近期而言，结合工业企业盈利阶段回升、A股纳入明晟指数权重即将提升等利好催化，中报业绩状况，及中长期业绩增长确定性、估值纵横向安全边际，可深挖业绩估值匹配的新蓝筹（总市值300-500亿元）-公司治理结构完善、行业竞争力领先、行业格局重塑空间大、盈利改善与业绩增长拐点明确。  
        一结合行业景气度、行业量价变化趋势、业绩增速-估值匹配度，建议从宽货币松信用扩财政稳投资预期提升，中上游行业量价齐升，工业企业利润增速好于预期来把握，且降准、扩财政等政策微调预期下周期板块弹性大，建议可适当关注中上游周期行业中区域性龙头个股，包括建筑建材、环保、钢铁、化工，以及基本面与估值均基本见底的军工、航空机场（汇率由跌转稳）、大金融（估值已下跌至历史底部，而基本面有望逐步见底回升）；  
        二从中期来看，从缓冲贸易摩擦，加快调整结构与持续扩大内需相结合，及深化改革开放、强化自主关键核心技术等重点方向，重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业（人工智能、半导体芯片、工业互联网、5G、新能源汽车、智能装备、军民融合）、现代服务业（新零售、文化传媒、体育健康、数字经济等）、消费升级（智能家居家电、中高端汽车、中高阶品牌大众必需品等）中的创新真成长股。  
        三从个人所得税改革实施在即，可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后，生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放，而近期消费绩优蓝筹明显补跌、释放了估值压力，中长期可重点布局大众食品、日用化妆品、品牌服饰、家居饰品、医疗健康（短期假疫苗事件或带来优质个股错杀机会）、旅游酒店等绩优新蓝筹个股机会；  
        主要风险：通胀快速上行、经济显著放缓及中美贸易摩擦加剧等超预期风险。  (肖世俊)