方正证券-农夫山泉-9633.HK-需求稳健复苏，业绩增长超预期-210825

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【事件】公司发布中期业绩，21H1实现收入/归母净利润151.75/40.13亿元，同比+31.4%/40.1%。

【点评】1、业务恢复显著，业绩增长超预期。

公司上半年受益去年同期基数较低、今年需求复苏、新品贡献增加等因素，收入相比19年增长23.3%，复合增速11.0%，主业稳健恢复。

因毛利率同比提升，管理费用控制较好，利润端增速快于收入端，相比19年增长39.2%，复合增速达18.0%，超市场预期。

2、各板块需求稳健复苏，新品表现亮眼。

21H1包装水/即饮茶/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入89.19/21.82/20.04/12.24/8.46亿元，同比+25.58%/36.44%/38.41%/29.97%/86.38%，相比19年增速+26.5%/+21.8%/-12.0%/+17.4%/+479.3%，除功能饮料因消费场景仍受影响，复苏较慢外，其余均呈现良好增长。

①水品类中，中大规格包装水预计维持较高增速，上半年公司推出的新品“武夷山泡茶水”和“长白雪”仍在铺市中，后续有望逐渐放量。

②即饮茶中东方树叶推出的“青柑普洱”和“玄米茶”口味市场反馈良好，无糖茶顺应健康低糖消费热潮增长较快。

③功能饮料因疫情反复，居民运动习惯仍未完全恢复至疫情前水平，收入仍有缺口，公司期内推出等渗系列扩宽目标客群，长期来看可贡献新增量。

④果汁品类在NFC果汁系列带动下也有较快恢复。

⑤其他产品中苏打水及今年新品苏打气泡水销售增长良好，收入贡献进一步提升。

3、毛利率提高，费用控制较优，盈利能力稳步提升。

因去年原材料PET价格下降时公司及时囤货，上半年PET价格显著回弹下毛利率仍稳中有升，提高1.04pct至60.9%。

公司上半年营销举措按计划推进，销售费用增加，但增速与收入增速一致，因此销售费率达23.4%，同比基本持平。

管理费率因去年同期有上市开支、信息系统建设开支和疫情影响的停工损失等，21H1同比下降1.68pct至4.4%。

整体上半年除税前溢利占收入比重提升2.23pct至35.1%，扣除所得税后的净利率提升1.63pct至26.4%。

拆分品类来看，包装水/即饮茶/功能饮料/果汁饮料/其他产品业绩占收入比重分别为39.7%/44.3%/43.6%/26.7%/12.7%，同比+3.7/+0.1/+4.0/-0.0/-15.7pct，尽管下半年原材料价格回升，毛利率承压，但在产品结构改善下，全年盈利能力仍有望维持小幅提升。

4、包装水基本盘稳固，无糖茶、高浓度果汁及新品持续放量，看好公司长期竞争力。

公司立足“天然”与“健康”两大基因，产品打造和营销推广均贴合品牌形象。

包装水业务为公司核心业务，传统瓶装水板块卡位天然水，与其他主流2元水形成差异化，今年推出“长白雪”天然矿泉水，积极开拓三元价格带。

近年来中大规格包装水需求逐步打开，公司率先布局具备先发优势，未来公司完善产品投放渠道，推广社区临近网点提升方便性，以及随着煮饭、煮汤用好水等观点的逐步深入，家庭消费大包装产品有望维持高增长，成为包装水销量主要增长点。

软饮料方面公司旗下东方树叶无糖茶、NFC果汁均为天然健康的饮料产品，多年培育下具备一定消费基础，新消费热潮下有望持续放量。

且公司18年起推新加快，新品市场反馈良好，可在不同层级市场放量，未来增长空间较大。

公司多年深耕软饮料行业，且愿意持续培育，新品生命周期较行业平均水平长，产品、品牌、渠道、供应链构建的核心竞争壁垒稳固，去年下半年洪水影响较大、疫情反复等因素基数较低，今年有望实现弹性增长。

5、盈利预测与估值：我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.60元，0.69元和0.78元，PE为54/48/42,给予“强烈推荐”评级。

6、风险提示：疫情影响超出预期，原材料价格上涨超预期，新品上市表现不及预期，汇率波动等。