方正证券-泡泡玛特-9992.HK-6大IP收入过亿，MEGA珍藏线打开大娃市场，重申推荐-210827

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事件：公司公布21H1业绩，营收17.73亿元（YOY+116.8%）；经调整净利4.35亿元（YOY+144.1%）；归母净利3.59亿元（YOY+153.8%）。

点评：1、收入同比翻倍，线下同店恢复较好：（1）线下：21H1零售店/机器营收6.75/2.28亿元（YOY+115.5%/+115.7%），营收占比为38.1%/12.8%，与上年同期基本持平；毛利率为62.6%/70.9%(YOY+1.5/-2.0pct)。

21H1于中国新开零售店/机器32/126间，期末215/1477间(YOY+58%/+48%)，净增28/126间，由于合约到期等原因关闭4间实体店，下半年为开店旺季，预计全年扩张80-100间实体店，此外南京分公司新增10家实体店。

线下同店恢复较好，21H1零售店/机器单店营收314/15.4万元（YOY+36.3%/+46.2%，以期末店数计），19全年单店营收649/30万元，下半年销售旺季，预计全年单店营收可超19年。

零售店主要位于一二线城市，21H1末一线/新一线/二线城市有零售店91/64/60间，48%营收来自一线；机器相对下沉，一线/新一线/二线城市机器人473/483/521间，一线贡献32%营收。

（2）线上：21H1线上营收6.78亿元（YOY+102.9%），营收占比为38.3%（YOY-2.6pct），主要是20H1疫情销售向线上集中，今年逐步恢复正常。

21H1天猫/京东收入2.2/0.5亿元（YOY+49.1%/+480.1%），京东旗舰店为去年新增；据阿里数据参谋，21年8月17-18日泡泡玛特超级品牌日成交额达9406万元，18日GMV6166万元（20年9月泡泡玛特天超日成交4237万），YOY+122%，超过19年泡泡玛特天猫双11全程20天的成交，线上进店人数达650万（YOY+59%）。

抽盒机3.25亿元营收(YOY+47.9%)。

（3）其他：海外业务（通过经销商/合资公司等运营）快速发展，21H1营收0.44万元（YOY+105%），截止目前4家海外店铺开业，其中韩国2家、新加坡/加拿大各1家；拥有55间机器人，预计全年开设20/110间海外零售店/机器，推进跨境电商。

21H1展会、批发渠道营收1.9亿元（YOY+40%）。

疫情导致线下PTS（北京）取消，改为线上举办。

此外获得IP授权费近1800万元（YOY+116%），与哈根达斯、好利来、Fresh、科颜氏等品牌深度合作。

2、6大IP收入过亿，部分产品提价，推出MEGA珍藏高端线：（1）自主产品强势：21H1自主产品营收15.8亿元（YOY+130.4%），营收占比89.3%（YOY+5.3pct）。

其中自有/独家/非独家IP产品营收分别为9.0/3.9/2.9亿元（YOY+220.7%/+44.5%/+116.0%）,营收占比50.8%/22.2%/16.2%（YOY+16.4/-11.2/+0.0pct）。

（2）IP均衡化，SP表现亮眼：单IP收入贡献均低于12%。

其中6个IP半年收入过1亿（2个IP过2亿）。

其中①自有IP：Dimoo为销售冠军，营收2.1亿元（YOY+75%），推出2个盲盒系列（20H11个）；Molly营收2.0亿元（YOY+82%），推出1个盲盒系列（20H13个）；SKULLPANDA营收1.8亿元，21年4月推出的第二代盲盒熊喵热潮系列半年贡献0.93亿元收入；Bunny营收过亿。

②独家IP：Pucky营收1亿元，与上年略有下降，主要是21H1推出的2个新盲盒系列为6+1/8+1小系列所致（20H12个新系列均为12+1常规系列）。

Monsters营收1.5亿元（YOY+108.1%），推出2个新盲盒系列（20H11个）。

③非独家IP：与顶级IP合作，推出迪士尼、小猪佩奇、哈利波特等产品，实现收入快速增长。

（3）部分产品提价，推出Mega收藏线：21H1推出44个盲盒新系列（20H133个），其中11个系列提价，主要分布于头部IP工艺复杂系列，比如Sofubi工艺的Molly大久保侵蚀（79元），Dimoo水族款/星座、Monsters海绵宝宝/阿根廷国家队、SP热潮等提价至69元/个。

头部IP将保持每年3-4个新系列盲盒产品、每个系列12-18个月的销售期间，延长粉丝饥渴度与IP生命周期。

推出大娃MEGA珍藏系列，于21年6月发售MEGASPACEMOLLY×海绵宝宝联名款引爆市场，其中1000%(70CM)限量发售3000体，吸引100万人次参与抽号；于21年8月天猫超级品牌日推出MEGASPACEMOLL西瓜/太妃糖两款（400%+1000%），超98万人次参与抽号。

（4）头部IP地位稳固，多款新IP试水：根据潮玩族，21年1-7月二手销售榜TOP10中7/9/10/10/9/10/8款来自泡泡玛特，合计交易量占比22%/27%/30%/30%/30%/34%/47%（占当月潮玩族平台二手交易量比例），产品热度持续提升。

21年陆续推出DONGDONG羊、牙龈怪、MINICO、HACI等新IP，表现较好。

3、会员激增，复购提升：累计会员数由20年末的740万增长至21H1末1140万（YOY+217%；预计21年增速80%-100%）；会员收入贡献比例提升至91.8%（20年为88.8%），合计贡献16亿元收入，以21H1末会员数计算，单会员收入贡献143元（20年为302元）；21H1会员复购率提升至49%（20年为46%）。

除内刊《PLAYGROUND》的发行外，21H1举办9场IP商场授权展/4场粉丝沙龙活动，加深粉丝联结。

21年7月公司与北大光华管理学院成立北大商业与艺术研究中心，旨在培养文化创意产业领军人才。

4、运营稳健，净利润率恢复较好：（1）毛利：21H1毛利率63.0%（YOY-2.2pct）,主要是自主产品毛利率下降所致（自20H171.1%下降至21H166.9%），主要由于产品工艺设计质量提高以及原材料成本/供应链人工成本上涨所致。

商品成本占收入比重29.3%，较20H1上涨1.4个百分点，较20全年以及20H2均有所下滑，预计随着产品提价，有进一步下降空间。

（2）设计授权相关费：21H1设计授权费0.64亿元；无形资产摊销0.19亿元，合计0.83亿元，占收入比重4.7%（YOY-0.2pct），费用率稳定，设计授权费与销售额相关且设置上限。

（3）净利：21H1归母净利率20.2%（YOY+3.0pct），经调整净利率为24.6%（YOY+2.8pct）。

销售/管理费用率为23.7%/13.5%(YOY-3.6/-1.8pct)。

①雇员开支2.78亿元，占收入比重15.7%（YOY+4pct），主要是员工增长（销售人员1109人，YOY+78.2%，设计行政人员1211人，YOY+96.3%）、薪资提升以及股权激励所致，扣除0.8亿元股权激励费用，人均员工薪酬6.5万元（以期末员工数计），较去年同期5.7万提升14%。

②21H1租赁相关费用（使用权资产折旧及短期/可变租赁开支）合计1.36亿元，占收入7.7%（YOY-0.9pct），控制良好。

③广告行销开支/电商平台服务费率为3.2%/2.2%（YOY-0.5/0.9pct）。

④运输物流支出占收入比2.7%（YOY-1.7pct），是线下销售恢复，线上邮寄减少所致。

（4）虽然为了应对产品需求，存货自20年末2.2亿增长至21H1末的3.2亿，但存货周转天数74天较20年78天有所下滑，产品周转较好；应收账款/应付账款周转天数自20年9/40天提升至21H1末的11/59天。

5、盈利预测与投资评级：泡泡玛特作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，具有全产业链与平台优势，对IP及艺术家吸引力强，产品设计、IP运营及引爆经验丰富，渠道布局广掌控力强、对潮流文化与粉丝消费心理把控能力强、以盲盒产品引发现象级流行，逐步建立强黏性强社交的粉丝社区。

潮玩是泛娱乐行业增长最快的板块之一，看好泡泡玛特与潮玩行业发展空间，预计公司21-23年归母净利润为11.9/17.7/23.5亿元，对应PE为52/35/26X，对应EPS为0.85/1.26/1.67元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：质量、人力/租金/营销成本增加、物流供应链、竞争、人员流失、授权IP续约、单一IP依赖、相关人员违法及舆情、估值中枢下移、诉讼、海外扩张、存货减值等风险。