广证恒生-在线教育行业专题报告：从6家上市在线教企看行业盈利逻辑，“窥斑见豹”-181113

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        摘要：
        今年以来，在线教育头部企业陆续选择登陆资本市场，行业资本化迈入新阶段。我们选取了目前资本市场的全部  6  家上市纯在线教育企业，基于量价模型对其收入端、成本端进行细致拆分，深度剖析其商业模式，解析在线教育行业盈利逻辑。
        商业模式：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键
        （1）收入端拆分：体量初具规模且增速较高。在线教企的收入可拆分为付费学员及  ARPU  值，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化，而  ARPU  值主要来源为课程学费；头部企业在营业收入均达亿元级别，最高的尚德  2017  年营收达  9.7  亿元（+131.6%）；付费用户数在  10  万级别，正保远程、新东方在线、流利说付费用户都超百万；客单价与各家企业自身课程结构相关，2017  年最高的为  51Talk达  8393  元，而最低的正保远程仅  266  元。（2）成本端拆分：主营成本优势明显，销售费用率较高。在线教企毛利率水平普遍在  60%-70%之间，较线下普遍高  10Pct，主营成本优势明显；主营成本占比最大为教师薪酬与内容制作费，合计占营收比例可达  30%-40%；教师薪酬占营收的比例较之线下机构普遍低  10pct  左右，普遍在15%-20%之间；管理费用率处在  10-20%之间，与线下差别不大，随着营收的快速放量有明显下降趋势；研发费用与其产品成熟度密切相关，产品模式较新的机构研发费用率较高，普遍在  30%左右；销售费用率较高是亏损的根源，亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于  100%。（3）行业痛点：获客成本高企、付费转化率低是行业普遍亏损的症结所在。在线企业获客成本水平平均为  58%，显著高于线下机构；付费用户转化率低，普遍在  10%以下，变现能力不强。
        看  6  家上市在线教企如何突破行业盈利桎梏
        （1）强势品牌促获客成本下降，多产品线拓宽流量变现渠道。新东方在线及沪江网是针对大学生市场中品牌最为强势的两家在线教育企业，新东方在线通过衍伸课程覆盖年龄段来突破增长边际，沪江网逐步转型构建“自有课程+平台课程”不断提高变现能力。（2）名师及销售导向型机构寻求转型课程及服务驱动。尚德构建  Genesis  平台来提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体系建设，逐步演化迭代其驱动模式；正保远程利用“自我孵化+收购”横向增加产品线来逐步寻求公司的后续新的增长驱动力。（3）通过情景化、游戏化、社区化重构在线教育模式。51Talk  利用在线真人外教模式，通过充分的交互来提升教师对学生的行为把控，进而真正把控教学效果。流利说不断打磨产品，将游戏闯关、学习交流社区等融入产品形态之中，提高客户粘性，逐渐提升付费转化率。
        投资逻辑：看好内容驱动型在线培训模式率先实现盈利
        （1）在线教育具备“互联网+教育”的双重属性。在线教育依旧脱离不开线下培训机构衡量体系（品牌、产品、渠道），但同时需要考虑其互联网属性下的核心数据跟踪及衡量，例如获客能力、留客能力、用户质量、货币化能力等。（2）头部在线培训企业已实现规模化，看好内容驱动型在线培训企业率先实现盈利。由于在线教育企业教育属性的存在，有别于互联网巨头寡头垄断的局面，我们认为在线教育更容易趋向于百花齐放。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。推荐关注：好未来（学而思网校）、新东方在线、沪江教育、VIPKID、流利说、掌门一对一。
        风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险；盈利能力风险