国都证券-投资研究周报-181126

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        一、市场脉动：经济前景下修，中美经贸关系缓和预期降温，风险资产显著回调。
        1、海外市场：风险资产显著回调，黄金大幅反弹。十月全球股市高波动大回调10%附近，11  月上旬随着中美首脑电话沟通释放缓和信号、美国中期选举尘埃落定，市场短暂温和反弹。然而，11  月下旬起，在全球经济前景下修、政策预期不稳、欧美市场估值相对偏高等压力下，欧美日股指重新转为震荡下跌态势；尤其近期美国财报季大型工业巨头或互联网科技龙头的业绩不及预期或前瞻指引普遍谨慎，叠加中美在近日召开的APEC  会议上立场分歧未见缓和反而加重、美国拟出台针对中国的技术出口管制，引发近日全球市场避险情绪上行，表征市场恐慌情绪的VIX  波指两周内累升30%至八个月高点22  附近。
        上周全球风险资产普遍显著回调，而避险资产黄金大幅反弹，全球主要大类资产表现如下：
        一汇市方面，英国脱欧闯关期变数反复，欧元、英磅兑美元各下跌0.73%、0.17%，推升美元指数先抑后扬周涨0.55%；人民币兑美元汇率离岸价小幅贬值0.33%，而中间价、在岸价微涨0.1%，近两周均稳定在6.94附近。
        二股市方面，上周美国三大股指四个交易日累计大跌3.8-4.4%，MSCI全球、发达、新兴市场股指各下跌2.7%、2.8%、1.7%，日经225、香港恒指各下跌0.1%、1.0%，跌幅相对较轻。
        三大宗商品方面，受原油需求前景下调而沙特、俄罗斯、美国三大产油国供给上升，国际原油期价连续第七周大跌10%附近至一年多低点，十月初至今累计大跌逾三成；LME  金属指数、LME  铜周跌0.6%。
        四避险资产方面，受全球避险情绪上升，风险资产显著回调，避险资产COMEX  黄金连续第二周大涨4.6%至1220  美元/盎司上方附近；同时，美联储关键人物态度突然由鹰转鸽，推动11  月中旬以来美元指数、美债利率连续回落，1Y、10Y  美国国债利率各累计回落7、19bp  至2.67%、3.05%至两个月低点。
        2、A  股：政策高峰提振效应减弱，中美经贸关系缓和预期降温，短期快速释放震荡回调压力。前期高规格高强度针对性部署政策举措驱动第一波中小盘股引领的超跌反弹行情，政策高峰过后，政策驱动效应逐步减弱。此外，中美在近日召开的APEC  会议上立场分歧未见缓和反而加重、美国拟出台针对中国的技术出口管制（19  日美国商务部工业和安全局BIS  出台了史上最为严格的技术出口管制方案，拟加强管制包括人工智能、芯片、量子计算、机器人、声纹技术、生物技术等14  个领域），引发市场对于本月底中美首脑会晤结果趋于谨慎。
        以上内外因素致使上周A  股释放快速回调压力，上周沪综指、深成指、中小板指、创业板指各显著回调3.7%、5.3%、5.6%、6.7%，两市日均成交额环比萎缩一成至3740  亿元，两融余额自月初四年低点7675  亿元缓慢回升至7800  亿元上方；行业板块表现方面，TMT、钢铁、有色、轻工、纺织服装、化工等领跌7.7%-5.9%。
        二、近期展望：短期取决于两大焦点事件，后续看纾困政策落实效果
        1、焦点事件一：本月底中美首脑会晤结果如何？
        近期来看，市场进入数据真空期，重点关注未来半个月左右两大焦点事件的结局或定调：一是本月底G20  峰会中美首脑会晤结果，双方有关贸易摩擦是暂停、缓和还是照常角力？二是12  月中旬中央经济工作会议，对于19  年经济工作目标、宏观政策、重大举措的定调或部署取向如何？以上两大事件结局或定调，或成为决定年底行情关键因素。
        本月底中美首脑会晤结果如何？双方有关贸易摩擦是暂停、缓和还是照常角力？将对明年甚至未来几年的宏观基本面、企业盈利及消费信心、市场预期的变化产生较大影响。
        结合双方首脑本月初电话沟通时释放缓和的信号，尤其是美国当局政府自身也面临经济复苏周期末端、金融周期见顶回落、国会政治分裂加剧的三重约束，大概率存在暂停贸易摩擦升级这一情景；即美国暂时不追加明年初额外征收剩余2670  亿美元出口商品的关税、且此前征收的2000  亿美元出口关税暂不上调至25%，后续视我国对外开放、知识产权保护、高端制造产业补贴政策调整等落实进展，及双方有关WTO  改革的共识。
        若此会晤达成此情景，则有望缓和压制市场反弹信心最大的外部压力，有望加速推升市场第二波反弹空间；若双方会晤未能达成双方能接受的妥协性共识，则增添后续修复空间阻力。
        2、焦点事件二：年底中央经济工作会议宏观定调与政策取向
        12  月中旬即将召开的中央经济工作会议，将透露或揭晓19  年经济工作目标、宏观政策、重大举措的定调或部署。
        今年下半年以来，货币政策由稳健中性转松，积极的财政政策加大减税降费改革力度，金融监管政策由严监管去杠杆防风险已转为稳杠杆稳金融、引导资金入市，优化交易监管激发市场活力等；尤其重点针对民营经济发展、民企纾困及资本市场制度改革等市场关切问题，高规格高强度作出了远近兼顾、标本兼治的政策举措，并得到快速有力落实推进。
        在内外经济下行、中美贸易摩擦复杂多变且其冲击逐步显现的压力下，明年经济工作主要目标及重大宏观政策、改革举措的定调部署与政策取向，将为岁末年初行情走向的另一重大事件。
        我们认为，年末中央经济工作会议，值得关注的几大重要政策举措包括：一是货币政策稳中偏松，将继续降准、甚至降息，进一步疏导信贷传导机制，有效发挥金融支持实体、民营经济；
        二是财政政策更需积极，提升财政赤字率至3.0%附近，发力基建投资，加大减税降费；
        三是地产调控政策或因城施策局部松绑，如下调首付比例及贷款上浮利率，限购有条件放松等，以缓和明年楼市销量与地产投资下行压力；
        四是改革开放方面，继续推动优化营商环境政策落实，引入“竞争中性”、“所有制中立”原则落实增量改革，加强知识产权保护，以建立公平市场，激发民间投资活力，扩大开放升级版以吸引外资加大先进制造业与现代服务业投资，同时应对国际贸易规则博弈；
        五是资本市场方面，加快落实资本市场基础制度改革完善举措，通过优化交易监管、推进科创板运行并试点注册制，扩大双向开放以推进投资者国际化机构化发展，发挥资本市场枢纽功能，落实我国创新驱动和科技强国战略。
        3、焦点事件扰动后，纾困政策成效有望推动第二波温和修复行情。
        （1）市场修复动力正由政策效应转为落实效果，预计以温和修复且结构分化为主。前期高规格高强度针对性部署政策举措，政策高峰过后，政策驱动效应逐步减弱。目前市场修复动力，已逐步转入第二阶段的纾困行动方案的落实进展情况。第二波修复力度或空间，有待纾困资金到位规模及纾困方案多方共识的达成。虽然纾困政策落实进展较快，但由于此次纾困主要以市场化方式，参与主体较为分散，且在风险收益考虑下，遴选标的较为审慎，预计见效较为缓慢；同时，市场对于自上而下推动的集体式民企纾困政策与行动，担忧非市场化出清问题加剧、出资金融机构中期不良资产的上升等问题，或压制市场第二阶段的修复动力；因而第二阶段纾困缓慢见效且伴随顾虑所推升的修复行情，预计较为温和且以基本面优劣分化的结构性行情为主。
        （2）纾困政策落实初见成效。目前来看，纾困政策落实进展较快：一针对民企融资难融资贵问题，央行已三箭齐发从信贷、债券、股权融资拓宽民企融资渠道，同时国务院办公厅及时印发出台聚焦企业关切、进一步推动优化营商环境政策落实；二针对股权质押平仓风险，据统计，截至11  月24  日，各地政府纾困专项基金规模已近1700  亿，券商、基金、保险相关产品规模分别达600  亿元、700  亿元、800  亿元，目前纾困资金总规模已近4000  亿元。
        三是迅速落实资本市场制度改革的要求，加快资本市场基础制度改革完善，包括并购重组、股票回购、优化交易监管、科创板与试点注册制、完善停复牌制度、重大违法强制退市等新规，加大推进沪伦通等拓宽互联互通渠道与机制等。以上资本市场制度的改革完善，从发行上市、投融资、交易、退市、国际化等多方面优化监管或增量改革，重点在于优化监管以激发市场活力、畅通优胜劣汰机制以提高上市公司质量、加大双向开放培育壮大价值投资主体；中长期来看，有望形成“宏观政策-微观活力-资本市场枢纽功能”三角形支撑框架间的良性循环，并为中长期资本市场的稳定健康发展奠定坚实基础或支撑。
        三、近中期修复动力：三大预期边际改善
        1）风险触底或预期改善一：金融监管优化调整，严监管去杠杆防风险已转为稳杠杆稳金融，由防风险转向引导资金入市、提升市场活力及支持实体经济，远近兼顾标本兼治，有望逐步提升市场活跃度与风险偏好。
        一优化交易监管，减少对交易环节的不必要干预，或有望提升市场交易活跃度与股票流动性，而活跃度或流动性的提升，将降低股票风险溢价率，提升市场赚钱效应，吸引场外资金入市，助于提升股票估值的修复；
        二随着去杠杆转为稳杠杆，预计后续银行资产负债同比增速、社融增速及M2  以上金融数据有望止跌企稳甚至小幅回升，且M2  同比增速回升至名义GDP  增速附近或上方时，对金融资产估值或由挤压转为修复；
        三金融委近期推出的五大维稳政策举措远近兼顾、标本兼治，在纾解短期流动性的救急基础之上，着力点为以改革开放、消除政策或不合理制度的约束，提振微观企业活力，从基础制度、企业活力、稳定资金等多方面加快改革，为市场中长期健康稳定发展奠定基础近期，资本市场制度改革与完善正加快推进落实，包括并购重组、股票回购、科创板与试点注册制、完善停复牌制度，加大双向开放互联互通渠道与机制等。
        2）风险触底或预期改善二：美国国会政局分裂、经济步入复苏周期末期、金融周期见顶下行压力凸显，美联储加息节奏或放缓，有望减轻估值下沉压力。今年起美元加息提速及缩表加大后的美债基准利率上行、美元走强，成为新兴市场领跌主要压力之一，也成为A  股第二波杀估值的外部压力。美联储年内加息三次后的十月初，美联储主席鲍威尔鹰派加息指引言论，刺激十月初美债利率大幅上行，并成为全球股指大幅下挫的重要导火索。
        然而，如我们近期多次分析预料，随着美国国会政局分裂特朗普部分政策受制、特朗普减税政策效应减弱，及美国经济步入复苏周期末期、金融周期见顶后回落压力凸显，美联储加息节奏或放缓。根据此前美联储点阵图，19  年美元升息三次，但目前市场普遍的加息次数预期下调至2  次，甚至认为美联储低头将于明年暂停加息。
        近日美联储主席、副主席表达了明年经济放缓风险担忧，并认为美国短期利率正接近中性利率水平，一改十月初表达的距离中性利率还很远之口风；美联储关键人物态度突然由鹰转鸽，使得11  月中旬以来美元指数自一年半高点震荡回落0.8%附近，并推动美债利率本月中旬起连续回落，1Y、10Y  美国国债利率各回落7、19bp  至2.67%、3.05%，为两个月低点。
        此外，值得注意的是，美股见顶回落压力凸显，金融市场波动压力或进一步促使美联储升息趋于谨慎。已连续九年走牛的美股，随着业绩增速放缓（市场预计18、19  年标普500  的净利润同比增速分别22%、10%附近）、流动性收紧，估值高位下的波动性大增，回调压力凸显。九月底美联储乐观经济前瞻及鹰派加息指引，促使美国三大股指月度大跌约10%；而近期美国财报季大型工业巨头或互联网、科技龙头的业绩不及预期或前瞻指引普遍谨慎，再度引发11  月中旬以来的连续回调，美股科技巨头FAANG  市值自高点跌幅高达20-40%。
        美元升息步伐若放缓，有望减轻资产估值下沉压力。今年起美元加息提速及缩表加大后的美债基准利率上行、美元走强，成为新兴市场领跌主要压力之一，也成为A  股第二波杀估值的外部压力。若后续美元升息预期降温，将减缓美债利率、美元的上升压力，从而减轻新兴市场的估值下沉压力。
        3）风险触底或预期改善三：加快落实减税改革与提振微观活力，有望缓冲宏观经济放缓下的微观企业业绩回落压力，业绩底抬升。今年以来，全球经济增速步入放缓周期，国内经济重心由中高速增长转换至中高质量发展阶段，经济结构由投资、出口驱动调整至内需消费主导；以上经济周期及结构调整下，经济增速稳中放缓已成趋势。
        宏观经济放缓中公司业绩增速拾阶而下，18Q3  全A  上市公司/剔除金融两油的A  股的营收、净利润同比增速进一步放缓至12.4%/13.0%、10.5%/13.2%；同时、毛利率、净利率、ROE  等盈利能力也阶段高位缓降，预计明年全A  上市公司净利润增速进一步回落至个位数。
        然而，目前已加快落实的新个税法、以及即将重磅推出企业增值税率简并改革、社保费率下调（近日国常会已决定，失业保险缴费比例总和从3%阶段性降至1%的现行政策到期后延续实施），甚至包括下调企业所得税率、小微与科技型初创企业普惠性免税等系列减税降费改革；最高层指示减税降费要简明易行好操作，增强企业获得感；上周国家税务总局发布26  条有关进一步支持和服务民营经济发展若干措施通知，提出要“不折不扣落实税收优惠政策”，并确保小微企业免征增值税、小型微利企业减半征收企业所得税、金融机构向小微企业提供贷款的利息收入及担保机构向中小企业提供信用担保收入免征增值税等。
        预计本轮即将实施的大范围减税降费，有望提振消费潜能、改善企业微观盈利，激发市场活力，提振微观主体活力。简而言之，减税降费改革，有望缓冲宏观周期下行中的微观业绩回落压力，抬升业绩底。
        四、中期展望：信用底待破局，经济底勿悲观，中期趋势修复行情或反复曲折。
        ——信用底待破局。自年中经济放缓凸显与中美贸易摩擦升级以来，稳健的货币政策实际已偏宽松；然而，受当前实体经济放缓、实体企业整体融资需求有限及影子银行清理整顿、金融机构风险偏好不高的压制，松信用稳融资的效果尚不明显；表外融资持续压缩，社融增速快速回落。短期宽货币难解信用收缩困局，重点在于加快落实金融与财税新政，缓解民企融资难政策与优化资金配置，加快加大减税降费，提振微观企业盈利与活力。
        ——经济底勿悲观。今年以来全球经济增速步入放缓周期，国内经济重心由中高速增长转换至中高质量发展阶段，经济结构由投资、出口驱动调整至内需消费主导；以上经济周期及结构调整下，经济增速稳中放缓已成趋势。近中期展望，经济周期下行、稳中趋缓，下行压力主要为出口放缓及房地产衰减，而企稳力量主要源自稳预期稳投资、金融财税新政等重点提振的民间、基建投资。
        然而，目前已加快落实的新个税法、以及即将重磅推出企业增值税率简并改革、社保名义费率下调，甚至包括下调企业所得税率、小微与科技型初创企业普惠性免税等系列减税降费改革；近期最高层已指示减税降费要简明易行好操作，增强企业获得感。预计本轮即将实施的大范围减税降费，有望提振消费潜能、改善企业微观盈利，激发市场活力，提振微观主体活力；并有望缓冲宏观周期下行中的微观业绩回落压力，抬升业绩底。
        ——资本市场制度改革完善加快落实，奠定中长期稳定健康发展基础。按照7  月底中央经济工作会议部署的“加强资本市场制度建设，激发市场活力”要求，近几个月各级监管层迅速落实资本市场制度改革的要求，加快资本市场基础制度改革完善，包括并购重组、股票回购、优化交易监管、科创板与试点注册制、完善停复牌制度、重大违法强制退市等新规举措，加快推进沪伦通等拓宽互联互通渠道与机制等。以上资本市场制度的改革完善，从发行上市、投融资、交易、退市、国际化等多方面落实改革，重点在于优化监管以激发市场活力、畅通优胜劣汰机制以提高上市公司质量、加大双向开放培育壮大价值投资主体；中长期来看，有望形成“宏观政策-微观活力-资本市场枢纽功能”三角形支撑框架间的良性循环，并为中长期资本市场的稳定健康发展奠定坚实基础。
        ——第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。当前估值底凸显、政策底夯实，第一波政策效应驱动的超跌反弹行情已近一月，尤其重点受益的中小盘股短期反弹幅度可观；第二波纾困政策落实进展较快，但预计纾困缓慢见效且伴随风险顾虑，预计第二阶段纾困效果所推动的修复行情较为温和、且以基本面优劣分化的结构性行情为主。
        中期展望，当前信用底待破局、经济底勿悲观但有待确认，期间基本面下行趋弱，上市公司业绩增速、盈利能力回落，且伴随中美贸易关系复杂多变、欧美市场动荡冲击风险等外部压力，预计第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。初步预计基本面底的确认或需明年中期确认，即19  年三季度起宏观经济、中观行业运营数据、企业业绩才有望见底企稳。基本面底或需明年中期确认。
        五、配置建议：博弈政策，坚守价值
        一从近期政策优化重点受益板块，及中长期高质量发展要求，优质科创与先进制造的真成长股值得逢低布局。近期密集针对性部署金融支持民企发展、流动性纾解、资本市场制度改革，三角形支撑框架下提升微观企业活力，政策优化调整有望催化估值下修至历史新低后的优质白马成长股；此外，中长期来看，加快补短板强弱项、培育壮大自主关键核心技术，推动制造大国迈向制造强国，已成为中期内重要战略抓手，加大财税政策鼓励双创升级。对应投资方向上，重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业，包括半导体芯片、人工智能、工业互联网、5G、新材料、新能源汽车、智能装备、军工板块的优质科创与先进制造的成长股；    
        二从主力增量机构资金的重点配置方向来看，低估值绩优蓝筹仍可做底仓配置。大盘绩优蓝筹作为中国经济结构的中流砥柱，兼具绝对估值偏低、业绩稳定性与确定性高，同时公司治理相对透明规范，有望随着我国资本市场加大双向开放、国际主要指数体系提高A  股权重，成为主力增量机构资金的重点配置方向，建议可坚定持有大金融（证券、保险、房地产、银行），及稳投资稳就业的特高压电网、铁路建设、油气勘探服务、城市管网、生态环保与乡村振兴等民生基建工程；
        三中长期维度，从中国经济宏观结构调整及微观需求潜力来看，消费升级及现代服务业有望持续稳定发展，持续调整逐步到位后可逢低配置消费白马股。新个税法将于明年初全面实施，并已出台配套完善促进消费体制机制、激发居民消费潜力的若干意见，可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后，生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放；中长期逢低可重点布局大众食品、农业养殖、日用化妆品、品牌服饰、智能生活家电家居等绩优新蓝筹个股，现代服务业（文化传媒、医疗养老、体育健康、休闲旅游）等白马龙头。
        主要风险：经济显著放缓、通胀快速上行及海外市场动荡等超预期风险。  (肖世俊)