国都证券-投资研究周报-181210

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        一、市场脉动：全球短期避险，扰动A  股底部修复行情
        1、全球市场短期进入避险模式。中美首脑会晤达成贸易休战共识，短暂提振上周初全球市场反弹；然而，华为高管无理被拘押事件再次表明中美经贸谈判反复曲折、美债利率收益率曲线倒挂加剧全球经济前景担忧、英国无协议脱欧风险上升；以上全球经济、中美经贸关系及欧洲政治等多重风险压力下，共同促使近期海外市场避险情绪再度升温，CBOEVIX  波指一周大涨约三成至半年高点23  上方。
        欧美日主要股指上周普遍大跌3-5%，估值偏高及非农就业数差于预期，美国三大股指领跌近5%，而美元震荡下跌及估值偏低支撑下，新兴市场跌幅明显轻于发达市场；上周MSCI  全球、发达、新兴市场分别大跌3.5%、3.7%、1.3%，恒指下跌1.7%；OPEC+达成日减产120  万桶协议（半年有效期），提振国际油价自逾一年底部反弹3%附近，而避险资产COMEX黄金期价连升四周至近五个月高点1250  美元/盎司附近，国债利率持续下行，10Y  美债、中债利率自前期高点各显著回落38、42bp  至2.87%、3.27%附近，分别创3、32  个月新低。
        2、A  股影响如何？短期扰动修复行情，但中期底部有望脱钩海外市场。由于A  股互联互通机制下国际化已明显上升，境外资金持仓A  股总市值已达1.3  万亿元附近，占全部A  股流通市值比例达3.2%，因而海外股市震荡回调，短期或受全球避险情绪传染影响。
        然而，过去三年半，  A  股受以下内外压力已持续、充分调整：一是金融严监管去杠杆防风险的去泡沫阶段，二是美元加息提速期美债利率与美元走强的杀估值阶段，三是中美贸易摩擦及国内基本面放缓的业绩预期下修阶段，四是影子银行表外融资渠道大幅收窄，高比例股权质押股在股市持续下跌所暴露出的平仓压力阶段。
        中期来看，过去三年半A  股对内外压力已作出较长时间的消化，大小盘估值已较历史均值大幅折价，横向也较欧美市场估值折价；随着纳入国际指数权重因子的提升，A  股的全球配置吸引力上升，且内部稳金融稳预期政策举措逐见成效，底部有望逐步脱钩海外市场。
        中美贸易休战共识短期提振A  股显著反弹，随后受上述全球风险事件影响而回调，一周A  股走势跌宕起伏，沪综指、深成指、中小板指、创业板指周涨0.7-0.9%；农林牧渔、休闲服务及钢铁、煤炭、建筑装饰、公用事业、化工等板块领涨3.5-2.2%，大金融蓝筹板块相对弱势。
        值得注意的是，国内医药行业“4+7  带量采购”降价超预期，连续两日重挫医药板块3%以上（一周下跌2.2%）。近日孙春兰副总理在国家组织药品集中采购和使用试点工作部署会强调，要稳妥推进试点工作，探索完善药品集中采购机制和以市场为主导的药价形成机制，降低群众药费负担，规范药品流通秩序，提高群众用药安全，同时促进药价回归合理水平、药品行业实现转型升级。
        二、近期市场焦点分析：中美经贸谈判、美联储加息、美债利率曲线倒挂
        1、焦点一：中美经贸谈判过程虽反复曲折，但休战共识有望落实。中美首脑G20  会晤前美国政府官员连续发表鹰派言论，使得市场对于此次会晤结局期望不高，也导致11  月下旬A  股再度释放震荡回调压力。然而，如我们此前根据特朗普中期面临内部三重约束条件—美国经济复苏周期末端、金融周期见顶回落、国会政治分裂加剧，及经贸摩擦已伤及美国企业自身、中期美国总统竞选连任等两大压力所料，中美首脑会晤达成经贸休战共识。
        结合以上特朗普政府面临的三重约束条件及两大压力，预计美国当局大概率见好就收，小概率采取经贸摩擦扩大升级战；同时，根据我国既定的深化改革扩大开放战略、中高速增长迈入中高质量发展，满足人民美好生活要求需求等，我国将加大进口适销对路的农产品、能源及工业品等，同时加快落实更高水平的对外开放（如金融、汽车、医疗教育等服务业等）、优化营收环境、加大知识产权保护（近期相关部委已联合发文快速部署落实）、调整产业补贴政策等，引入“竞争中性”、“所有制中立”原则落实增量改革，并积极支持WTO  必要改革，坚定维护自由贸易和基于规则的多边贸易体制。
        基于以上美中双方的各自内部约束条件或压力、改革开放动力与目标间的所需。预计最终双方经贸谈判团队有望落实中美首脑休战共识。近日我国商务部发言人表示，双方将按照明确的时间表和路线图，在符合双方利益，有共同需求的知识产权保护、技术合作、市场准入和贸易平衡等议题上，积极推进磋商工作，并对落实会晤共识很有信心。
        然而，考虑到美国当局以贸易战名义，最终目的是遏制中国崛起、尤其是阻击高端制造技术的挑战，预计中期内美国针对中国的遏制主战场或由贸易关税战转入技术出口制裁，也预示未来90  天谈判期内，仍有反复博弈甚至加码要价的可能，也不排斥局部升级情形。如本周加拿大政府以因违反美方对伊朗的制裁名义而逮捕中国通信科技领军企业华为高管，以及部分西方国家以安全名义限制围堵华为5G  产品，也进一步表明美国对中国先进制造技术崛起的遏制目的，也预示双方经贸谈判或反复曲折。
        2、焦点二：美联储年内大概率第四次加息，但明年节奏或放缓，美元与美债利率上行压力有望减轻。上周公布的11  月美国新增非农就业15.5  万人，不及预期值19.8  万人；同时平均时薪环比+0.2%，低于预期值+0.3%；但11  月美国失业率连续三月稳定在五十年低点3.7%，同时核心通胀也已持续八个月稳定在中枢水平2.0%上方、当前美国经济整体仍稳健，预计12  月大概率实施本轮第九次、年内第四次升息至2.25%-2.50%。
        今年以来，美元加息提速及缩表加大后的美债基准利率上行、美元走强，成为新兴市场领跌主要压力之一，也成为A  股第二波杀估值的外部压力。美联储年内加息三次后的十月初，美联储主席鲍威尔鹰派加息指引言论，刺激十月初美债利率大幅上行，并成为全球股指大幅下挫的重要导火索。
        然而，如我们此前多次分析预料，随着美国国会政局分裂特朗普部分政策受制、特朗普减税政策效应减弱，及美国经济步入复苏周期末期、金融周期见顶后回落压力凸显，美联储加息节奏或放缓。根据此前美联储点阵图，19  年美元升息三次，但目前市场普遍的加息次数预期下调至2  次，甚至认为美联储低头将于明年暂停加息。
        近期美联储主席、副主席已表达了明年经济放缓风险担忧，并认为美国短期利率正接近中性利率水平，一改十月初表达的距离中性利率还很远之口风；美联储关键人物态度突然由鹰转鸽，使得11  月中旬以来美元指数自一年半高点震荡回落，并推动美债利率上月中旬起连续回落至三个月低点。
        此外，近日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会演讲，再度确认近期加息指引由鹰转鸽的迹象。鲍威尔称美联储政策没有预设路径，利率“略低于”中性区间，加息影响可能需一年左右体现，并表示将非常密切关注未来的经济和金融数据情况。按美联储中性利率3.0%、当前联邦基准利率2.0%-2.25%推测，预计在12  月大概率实施本轮第九次加息后，19  年加息两次后，联邦基准利率升至2.75%-3.0%，已到达鲍威尔所称的略低于中性区间水平。
        19  年美元升息步伐若放缓，有望减轻资产估值下沉压力。今年起美元加息提速及缩表加大后的美债基准利率上行、美元走强，成为新兴市场领跌主要压力之一，也成为A  股第二波杀估值的外部压力。若19  年美元升息节奏减速，将减缓美债利率、美元的上升压力，从而减轻新兴市场的估值下沉压力。    
        3、焦点三：美债利率曲线倒挂，美国经济复苏进入尾声。上周3、5  年期美债收益率已连续三日倒挂（相差1bp附近），为近十一年首次，同时2、10  年期国债收益率差值也收窄至十一年新低；美债收益率曲线作为观察经济与市场的先行指标，曲线倒挂一般预示着美国经济衰退、股市下跌。十月初美联储官员鹰派言论，一度快速推升10Y美债利率涨至七年高点3.25%附近，但随着中美经贸摩擦的负面影响逐步显现、特朗普减税效应的递减及美国住房建筑活动的减弱，市场普遍预计美国经济复苏已步入尾声。虽然未来几年美国经济仍有望维持正增长，但增速将趋势放缓；2018-2020  美国GDP  实际同比增速，IMF  预计分别为2.9%、2.5%、1.8%，世界银行预计分别为2.7%、2.5%、2.0%。
        三、近期展望：纾困政策落实、市场优化监管及明年政策预期，指数磨底结构修复
        1、近期市场积极变化一：纾困政策有力落实，逐步缓和股权质押风险。中美经贸阶段休战缓和、美元加息节奏降温，两大外部压力缓解；同时，前期决策层高规格高强度部署的纾困政策落实进展较快，多主体多渠道发起成立的纾困资金总规模已近5000  亿元。股权质押平仓风险压力有所减轻，全A  市场质押总股数、质押整体比例自11  月初已见顶缓降，分别自11  月2  日的6457  亿股、10.05%，趋势缓慢下降至11  月30  日的6403  亿股、9.97%；同期大股东质押总股数也由6082  亿股缓慢下降至6062  亿股，但占所持股份比例数略升至6.64%。由于此次纾困主要以市场化方式，参与主体较为分散，且在风险收益考虑下，遴选标的较为审慎，预计见效较为缓慢；未来纾困方案在经历“评估反馈-优化完善”后达成的多方利益最大公约数或共识后，才有望真正最大发挥本轮纾困的实际效果，做到远近兼顾、标本兼治、利益平衡与风险匹配。
        2、近期市场积极变化二：加大落实优化交易监管，激发市场活力，利于吸引长线资金入市。近日中金所公布从三方面松绑股指期货交易，通过降低套期保值投资者的持仓成本、放宽日内交易限制，恢复这一工具的风险对冲、套期保值、价格发现功能，提升股指期货合约流动性，并吸引多种交易策略产品资金入市。
        近几月监管层迅速落实资本市场制度改革的要求，加快资本市场基础制度改革完善，包括并购重组、股票回购、优化交易监管、科创板与试点注册制、完善停复牌制度、重大违法强制退市等新规，加大推进沪伦通等拓宽互联互通渠道与机制、松绑股指期货限制等。以上资本市场制度的改革完善，从发行上市、投融资、交易、退市、国际化等多方面优化监管或增量改革，重点在于优化监管以激发市场活力、畅通优胜劣汰机制以提高上市公司质量、加大双向开放培育壮大价值投资主体；中长期来看，有望形成“宏观政策-微观活力-资本市场枢纽功能”三角形支撑框架间的良性循环，并为中长期资本市场的稳定健康发展奠定坚实基础或支撑。
        3、岁末年初行情关注焦点：年末中央经济工作会议定调
        年末中央经济工作会议，对于19  年经济工作目标、宏观政策、重大举措的定调或部署取向如何？在内外经济下行、中美贸易摩擦复杂多变且其冲击逐步显现的压力下，明年经济工作主要目标及重大宏观政策、改革举措的定调部署与政策取向，将为岁末年初行情走向焦点事件之一。
        值得关注的几大重要政策举措或包括：一是货币政策稳中偏松，将继续数次降准，释放中长期低成本资金，进一步疏导信贷传导机制，有效发挥金融支持实体、民营经济；二是财政政策更需积极，提升财政赤字率至3.0%以上，发力基建投资，加大减税降费；三是地产调控政策或因城施策局部松绑，以缓和明年楼市销量与地产投资下行压力；四是改革开放方面，继续推动优化营商环境政策落实，引入“竞争中性”、“所有制中立”原则落实增量改革，加强知识产权保护，以建立公平市场环境，有效应对国际贸易规则博弈；五是资本市场方面，加快落实资本市场基础制度改革完善举措，推进科创板运行并试点注册制，扩大双向开放以推进投资者国际化机构化发展，发挥资本市场枢纽功能，落实我国创新驱动和科技强国战略。
        四、中期市场展望：信用底待破局，经济底勿悲观，中期趋势修复行情或反复曲折。
        ——信用底待破局。自年中经济放缓凸显与中美贸易摩擦升级以来，稳健的货币政策实际已偏宽松；然而，受当前实体经济放缓、实体企业整体融资需求有限及影子银行清理整顿、金融机构风险偏好不高的压制，松信用稳融资的效果尚不明显；表外融资持续压缩，社融增速快速回落。短期宽货币难解信用收缩困局，重点在于加快落实金融与财税新政，缓解民企融资难政策与优化资金配置，加快加大减税降费，提振微观企业盈利与活力。
        ——经济稳中趋缓，但基本面底勿悲观。今年以来全球经济增速步入放缓周期，国内经济重心由中高速增长转换至中高质量发展阶段，经济结构由投资、出口驱动调整至内需消费主导；以上经济周期及结构调整下，经济增速稳中放缓已成趋势。近中期展望，经济周期下行、稳中趋缓，下行压力主要为出口放缓及房地产衰减，而企稳力量主要源自稳预期稳投资、金融财税新政等重点提振的民间、基建投资。
        11  月我国进、出口贸易增速显著回落至低个位数3.0%、5.4%，大幅低于预期值；全球经济放缓的影响显现，同时中美贸易加税前的抢出口效应减弱。展望明年。随着美国经济减速及全球经济下行，美元弱势期人民币汇率被动贬值的提出口效应也减弱，及我国加大进口满足人民美好生活需求下，预计净出口的负贡献进一步扩大。此外，11月CPI  环比回落至四个月低点2.2%（前期暖冬鲜菜价格回落明显），PPI  同比涨幅连降五个月至2.7%（符合预期）；近期国际原油价格的大幅下跌，预计工业通胀将进一步下行；预计19  年CPI、PPI  同比涨幅在2.5%、1.0%附近，GDP  平减指数的回落，为宽货币宽信用提供条件。
        然而，目前已加快落实的新个税法、以及即将重磅推出企业增值税率简并改革、社保名义费率下调，甚至包括下调企业所得税率、小微与科技型初创企业普惠性免税等系列减税降费改革；此前最高层已指示减税降费要简明易行好操作，增强企业获得感。预计本轮即将实施的大范围减税降费，有望提振消费潜能、改善企业微观盈利，激发市场活力，提振微观主体活力；并有望缓冲宏观周期下行中的微观业绩回落压力，抬升业绩底。
        ——第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。当前估值底凸显、政策底夯实，第一波政策效应驱动的超跌反弹行情已近一月，尤其重点受益的中小盘股短期反弹幅度可观；第二波纾困政策落实进展较快，但预计纾困缓慢见效且伴随风险顾虑，预计第二阶段纾困效果所推动的修复行情较为温和、且以基本面优劣分化的结构性行情为主。
        上市公司业绩增速也趋于回落，18Q3  全A  上市公司/剔除金融两油的A  股的营收、净利润同比增速进一步放缓至12.4%/13.0%、10.5%/13.2%；预计18  年全A、非金融石油石化全A  的净利润增速放缓至12%、15%附近，而19  年净利润增速进一步放缓至个位数；同时毛利率、净利率、ROE  等盈利能力阶段高位缓降。
        中期展望，当前信用底待破局、经济底勿悲观但有待确认，期间基本面下行趋弱，上市公司业绩增速、盈利能力回落，且伴随中美贸易关系复杂多变、欧美市场动荡冲击风险等外部压力，预计第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。初步预计基本面底的确认或需明年中期确认，即19  年三季度起宏观经济、中观行业运营数据、企业业绩才有望见底企稳。基本面底或需明年中期确认。
        五、配置建议：博弈政策，坚守价值
        一从近期中美贸易休战、政策优化重点受益板块，及中长期高质量发展要求，优质科创与先进制造的真成长股值得逢低布局。前期密集针对性部署金融支持民企发展、流动性纾解、资本市场制度改革，三角形支撑框架下提升微观企业活力，政策优化调整有望催化估值下修至历史新低后的优质白马成长股；此外，中长期来看，加快补短板强弱项、培育壮大自主关键核心技术，推动制造大国迈向制造强国，已成为中期内重要战略抓手，加大财税政策鼓励双创升级。对应投资方向上，重点围绕受益于补短板供给侧改革的新经济新动能、高质量发展主线的先进制造业，包括5G、半导体芯片、人工智能、工业互联网、新材料、新能源汽车、智能装备、军工板块的优质科创与先进制造的成长股，近日华为事件带来的下跌行情或提供中期逢低择优布局机会；
        二从主力增量机构资金的重点配置方向来看，低估值绩优蓝筹仍可做底仓配置。大盘绩优蓝筹作为中国经济结构的中流砥柱，兼具绝对估值偏低、业绩稳定性与确定性高，同时公司治理相对透明规范，有望随着我国资本市场加大双向开放、国际主要指数体系提高A  股权重，成为主力增量机构资金的重点配置方向，建议可坚定持有大金融（证券、保险、房地产、电力、银行），及稳投资稳就业的特高压电网、铁路建设、油气勘探服务、城市管网、生态环保与乡村振兴等民生基建工程；
        然而，新个税法将于明年初全面实施，并已出台配套完善促进消费体制机制、激发居民消费潜力的若干意见，可关注重点受益的中低收入群体的可支配收入边际改善后，生活必需品消费升级、可选耐用品更新换代、现代服务消费进阶等结构性内需潜力的释放；中长期逢低可重点布局大众食品、农业养殖、日用化妆品、品牌服饰、智能生活家电家居等绩优新蓝筹个股，现代服务业（文化传媒、医疗养老、体育健康、休闲旅游）等白马龙头。
        主要风险：经济显著放缓、海外市场动荡及中美经贸谈判分歧等超预期风险。（肖世俊）