国都证券-国都投资研究周报-190102

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        本周策略：
        冬蛰过后待春播
        一、市场判断：估值底政策底支撑，但趋势上修动力仍不足，需静观其变伺机而动。
        A  股估值已处于历史底部，风险溢价补偿较高，且内外主要风险已反应较为充分，前期高规格高强度部署的政策底有支撑，预计当前位置继续下行空间有限；但经济周期、信用周期仍处于下行，企业盈利能力与业绩增速回落，且宏观政策进一步宽松空间有限，19  年股市仍缺乏趋势性修复动力。
        19  年估值修复动力，主要取决于近中期内外压力或不确定因素的消除（包括国内外经济放缓幅度、欧洲民粹主义演变、中美经贸关系走势），及内部稳金融稳预期纾困民企的成效（融资环境改善效果）、市场化改革新举措的落实。股市上修动力的触发，或需对以上内外不确定因素静观其变，若有缓和或改善趋势，则有望提升市场风险偏好。在下有估值底政策底双支撑、但趋势上修动力仍不足，预计19  年A  股以区间窄幅震荡为主，重点把握结构性机会。
        二、市场修复的条件展望：近期具备，中期尚需等待
        1、近期触发底部企稳反弹的必要条件已具备。中美贸易谈判走向趋好、美联储加息路径指引偏鸽派、海外市场动荡后阶段企稳；以上三个必要条件，近期均呈现好转迹象，或助于A  股近期企稳反弹：一中美首脑新年互致贺信庆两国建交40  周年时表达了落实好G20  共识、共同推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系，特朗普表示发展合作和建设性的美中关系是其个人优先事项；二12  月美联储议息会议已下调19  年加息次数至2  次；三元旦假期海外股指普遍企稳温和反弹。
        2、中期阶段修复的条件尚需等待。中美经贸谈判达成落实首脑休战共识、宏观政策取向调整优化、市场化改革与高水平开放推进、股权质押与民企纾困政策逐见成效、社融与M2  触底企稳缓升、企业筹资性现金流好转、明年经济与公司业绩下行幅度轻于预期；
        中期市场展望：信用底待破局，经济底待企稳，中期修复行情或需耐心等待。
        1）信用底待破局：社融、M2  同比增速仍下滑或保持在历史低点，降幅虽收窄但仍未见底回升；表外融资收缩压力减缓，债券融资改善，松信用政策初见成效，但企业中长贷仍偏低，M1  降至历史低点，需加快落实减税降费，以提升微观企业活力；  
        2）经济趋势放缓。今年以来全球经济增速步入放缓周期，国内经济重心由中高速增长转换至中高质量发展阶段，经济结构由投资、出口驱动调整至内需消费主导；以上经济周期及结构调整下，经济增速稳中放缓已成趋势；下半年起制造业  PMI  连续回落七月至荣枯分界线下方，11  月中采制造业  PMI  创  16  年  8  月以来最低  49.4，环比显著回落  0.6  个百分点，且生产、订单、库存、价格、就业等主要分项指数悉数明显回落，表明内外需放缓及中美贸易摩擦负面冲击正处于加速释放期。
        经济下行压力  GDP  同比增速连续两季放缓至  6.7%、6.5%，工业、投资、消费增速均趋势放缓至个位数甚至低个位数。明年地产投资放缓、出口压力上升，或成为经济下行主要拖累因素；经济放缓幅度或主要取决于财政发力空间、基建投资回升幅度。预计我国  GDP  实际增速将由  17  年的  6.9%放缓至  18、19  年的  6.6%、6.3%附近。
        ——公司业绩与盈利回落，但上中下游行业结构边际逆转。宏观经济放缓，制造业  PMI  已连续回落至荣枯临界线；企业利润也快速回落，17  年初至  18  年中规模以上工业企业利润同比增速持续保持在双位数以上的快速增长；但  7月起单月工业企业利润增速持续快速回落至低个位数，已自此前的  20%以上连降五月，11  月由正转负至-1.8%，为  16  年以来首次转负；预计在内外需放缓压力及供给侧改革红利效应衰减下，预计工业企业利润减速压力仍有待释放。从量价变化来看，代表量的工业增速在  6.0%底部基本平稳，但反应价的  PPI  已连降五月至  11  月的  2.7%，工业企业累计营收、利润同比增速已持续回落至前  11  月的  9.1%、11.8%，为  17  年  2  月以来的次低增速。
        当然，在工业企业营收、利润整体增速放缓的同时，上中下游企业利润增速边际发生变化，随着工业大宗商品的价格回落，上游石油、煤炭、钢铁、有色等利润增速普遍连续四个月高位回落甚至跌幅扩大，而通用设备、电气设备、计算机通信、医药、纺织服装等中下游行业利润增速企稳甚至小幅反弹。展望未来，随着国际工业大宗震荡走弱、国内供给侧改革效应减弱与环保限产政策的调整，PPI  将趋势回落，而  CPI  保持在温和平稳区间，预计上游行业利润增速继续放缓，而中下游行业利润增速有望企稳甚至改善。
        上市公司业绩增速也趋于回落，18Q3  全  A  上市公司/剔除金融两油的  A  股的营收、净利润同比增速进一步放缓至12.4%/13.0%、10.5%/13.2%；预计  18  年全  A、非金融石油石化全  A  的净利润增速放缓至  12%、15%附近，而19  年净利润增速进一步放缓至个位数；同时毛利率、净利率、ROE  等盈利能力阶段高位缓降。
        3）中期趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。中期展望，当前信用底待破局、经济底勿悲观但有待确认，期间基本面下行趋弱，上市公司业绩增速、盈利能力回落，且伴随中美贸易关系复杂多变、欧美市场动荡冲击风险等外部压力，预计第三阶段趋势性修复或需耐心等待且反复曲折。初步预计基本面底的确认或需明年中期确认，即  19  年三季度起宏观经济、中观行业运营数据、企业业绩才有望见底企稳。  
        3、远期牛市的几个必要条件，更需耐心等待。一贫富差距分化、民粹主义蔓延下，全球政治格局能否大体平稳进入新秩序新稳态？
        二贸易保护主义势力抬头下，全球投资贸易自由化便利化能否主导？透明包容互惠共赢的多边贸易体制与规则改革共识能否达成？
        三人口红利减弱及高杠杆桎梏下，中国能否摆脱出口+房地产+基建的投资驱动发展模式或依赖路径，而步入以创新驱动高质量发展的新模式，5G、工业互联网、数字经济、高端制造、电动汽车、物联网等新技术新经济新产业，何时能成为下一轮经济增长主要引擎？