第一上海-重庆啤酒-600132-核心单品全国化进展振奋人心，短期费用扰动不改长期发展逻辑-210831

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市場需求復蘇強勁，產贔結構顯著優化;上半年公司共計獲得營業收入71.4億元，同比漲幅27.5%(重述後)，寶現啤酒銷量同增22.6%(重述後)至155.0萬千升，業績發展優於預期。

分區域看，上半年西北區、中區及南區分別實現收入24.8/29.5/15.7億元，各區域增速均超過25%，全國消費復蘇強勁，市場需求反彈顯著。

分檔次看，公司高檔/主流/經濟產品上半年分別實現收入25.4/36.0/83.0億元，同增62.3%/17.4%/4.4%(重述後)，期內收入增長由(1)高檔產品的高速提升、以及(2)主流產品的穩步提高作出主要貢獻。

此外，在高檔產品占比的大幅提升下，公司每千升啤酒收入同增4.7%(重述後)，最終公司實現毛利率52.1%，較.上年同期.上浮1.8pct，盈利能力顯著得到優化。

核心大單品發展振年人心，長遠業務拓展勢頭強勁;上半年“揚帆22”戰略繼續開展，“大城市計畫”的全管道精耕與擴張加速推進，“產品6+6組合”充分發揮出公司的品牌優勢，整體高端化發展道路持續前行。

核心大單品烏蘇大瓶620ml系列在多地市場的SKU中異軍突起，整體收入增長預計接近30-40%,.其中疆外市場由於低基數效益及全國空白市場的快速擴張，上半年疆外市場銷售收入增長預計接近80%-90%左右。

下半年新建鹽城酒廠預計開始投產，為烏蘇在疆外市場新增13萬千升產能，加速全國增量催化，預計全年烏蘇整體銷量有望達到80萬千升左右。

我們認為，目前烏蘇品牌已形成了行業內較為極致的全國性大單品效益，疊加精釀品牌1664及主流品牌樂堡等其他單品形成了良好的產品發展局面，為公司未來的業務版圖造就了強勁的持續拓展勢頭。

费用提升形成短期干擾，長遠盈利能力有望改普:上半年公司銷售費用率同比上漲1.4pct至18.2%，主因:1)去年行銷活動受疫情影響有所延遲導致低基數效應:2)今年廣告及市場費用、運輸費及搬運裝卸費、以及工資薪酬投放分別大幅增加。

考慮到未來對於品牌發展、消費者黏性發展以及新品推廣需要，以及隨著烏蘇產品運至疆外市場頻率加大，預計未來銷售費用將持續加大。

期內公司投資收益同比下滑、研發投入增加、政府補助同比減少、所得稅率提升等形成短期利潤干擾，最終公司錄得歸母扣非淨利潤約6.11億元，同比增長37.8%(備考口徑)，淨利率提升0.6pct至8.6%(備考口徑)。

長遠來看，隨著公司的市場規模加速擴展、產品組合持續優化，預計未來經營相關費用有望得到改善，盈利能力有望繼續提高。

目檩便193.58元，買入評級:2021上半年烏蘇等高檔產品全國化進程優於預期，公司整體協同效應已形成良好的正過圈趨勢，未來長期發展邏輯堅定。

考慮到短期費用提升或對利潤形成干擾，故微下調短期目標價至193.58元，相當於22財年盈利預測的65倍PE，維持買入評級。

1要风險:1)食品安全:2)產品通路阻斷:3)疫情反復影響超預期。