第一上海-奈飞-NFLX.US-Q2用户流失好于预期，绑定微软23年增加广告业务-220728

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　　2022Q2财报摘要：全球流媒体付费用户2.21亿，季度付费用户减少97万，好于公司预期的-200万。收入79.70亿美元，同比增长9%（剔除-3.39亿美元汇率影响+13%）；经营利润率19.8%，主因本季度产生了约1.5亿美元的一次性裁员费用和固定资产减值；净利润14.41亿美元。受过去两年高基数和上半年大环境的影响，下半年用户增长依然存在较高的不确定性。约60%的收入来自美国以外市场，因此加息导致的美元走强对海外部分收入的影响将不容忽视。中短期，我们认为竞争格局将持续加剧，多数玩家通过并购等方式扩充内容库，各家对于版权的争夺将长期存在。我们认为奈飞的优势在于成本管控和运营效率。在计入裁员等一次性费用的影响后，将更有利于利润端和现金流表现。近期公司与微软达成合作，计划于2023年初推出价格低廉的广告流媒体服务，我们认为将为奈飞的服务带来显著的增量，帮助用户数和收入恢复增长轨迹。
　　Q3指引：预计付费用户增加100万，低于市场预期的180万。预计收入同比增长5%；经营利润率为16.0%。全年指引：剔除汇率影响和一次性费用后，预计经营利润率为19-20%。预计22年内容成本约为170亿美元，同比基本持平；内容投入/摊销比例将从18-19年的高点1.6x降至1.2-1.3x。
　　短期用户负增长，看好23年广告增加变现：亚太地区季度净增108万，拉美地区季度净增1万，北美和欧洲地区分别减少130万和77万。北美和拉美地区月度ARM分别同比增长10%和16%，欧洲和亚太地区分别同比下降4%和9%。23年初计划推出的广告流媒体服务将为美国等成熟市场打开增量，且奈飞的内容与同价位服务对比具有较高的吸引力，将有助于用户数恢复增长轨迹并提升收入。
　　目标价299.75美元，维持买入评级：下调22-24年收入至319/353/389亿美元，同比增长7%/10%/10%；经营利润率19%/20%/21%；净利率15%/15%/16%。采用DCF法，WACC 10.3%，长期增长率3.0%，求得目标价299.75美元，对应2022-2024年PE分别为29/25/21倍，较当前股价有32%的上升空间，维持买入评级。
　　风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。