中信证券-2021年9月大类资产配置月报：从过热向衰退期过渡-210903

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近两个月显著回落的经济数据显示稳增长压力的放大，但宽信用仍面对地产和基建两大严约束，后续有待放松。

美国受疫情扰动复苏放缓，美联储释放鸽派信号。

当前大类资产的机会依然在结构而非总量。

超配股票，平配债券，平配商品。

▍宏观：从过热向衰退期过渡。

8月制造业和非制造业PMI显著弱于市场预期，结构上体现为内外需求走弱，带动生产回落，库存累积。

除短期极端天气和疫情管制影响外，趋势上前期紧信用对总需求的抑制开始逐渐显现，后续稳增长压力可能会持续放大。

从投资端来看，严监管下地产投资走弱趋势已显，后续静待专项债发行放量带动基建投资的企稳。

消费端，8月汽车销售预计继续成为社零的拖累项，但居民边际消费倾向的恢复预计带动消费重回上升通道。

▍政策：地产和基建制约宽信用。

降准之后，近期众多高层会议均指向宽信用。

历史经验显示基建领域的宽信用显现最快3个月，当前地方政府债务管控和非标压降背景下，基建投资短期难有起色。

此外资产荒或者紧信用的问题面临着更为直接的约束——房地产调控。

在经济基本面没有失速风险、政策强调跨周期调节的背景下，短期内房地产放松调控的可能性较低，即便微调也难以导致房地产资金来源大幅增长。

若要实现宽信用，则上述两方面政策均需放松。

▍海外：复苏进程受阻，美联储鸽声嘹亮。

7月以后Delta毒株在海外迅速扩散，美国经济复苏出现扰动，多项数据低于预期。

受冲击最明显的是消费数据，疫情限制消费活动的同时，也打击消费者信心。

8月制造业和非制造业PMI双双大幅回落，就业增长明显放缓。

8月27日的JacksonHole会议中尽管鲍威尔在讲话中对年内可能实施Taper做出了指引，但更多发出了鸽派声音。

8月非农数据能否持续向好仍是未知数，9月宣布Taper的概率降低。

▍大类资产：机会依然在结构，而非总量。

股票：积极布局尚处于低位的赛道。

8月底全部A股中报披露率83%，已披露的公司中Q2净利润同比增速达到34%。

但业绩整体亮眼的背后，结构性分化也十分显著，工业/消费/医药/TMT/大金融Q2盈利同比增速分别为68%/11%/14%/22%/23%。

当前热度较高的锂电、半导体、光伏赛道股，尽管业绩亮眼，但披露之后表现反而一般。

继续建议在成长制造和价值消费间保持均衡配置，并考虑左侧布局消费医药、寻找细分赛道的正向预期差。

债券：宽信用可能驱动远期利率上行。

预计后续财政政策发力刺激实体需求、地方债发行提速等都将陆续落地，结构性货币政策支持信贷投放也将陆续出台，宽信用过程或逐渐对利率形成上行压力。

但短期来看，宽信用效果仍然受到地产调控等因素的约束，预计宽信用和资产荒缓解的过程会较为缓慢，资产荒可能还会延续一段时间。

在基本面下行预期等利多因素下，债市仍然是顺风的。

商品：结构矛盾决定分化时期的主线。

黑色金属方面，近期政策落地显示限产长期执行的坚定态度，成材优于矿石的格局短期不改；有色金属方面，旺季来临需求有望边际改善，低库存下铝价有望持续上行；原油方面，需求向好叠加飓风影响供应支撑油价，预计短期仍将宽幅震荡。

▍风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；宽松政策退出的节奏可能与预期不符；经济复苏的进程可能弱于预期。