国都证券-国都投资研究周报-190311

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        本周策略：
        短期震荡盘整，中期布局三大主线  
        近期展望：震荡盘整为主  
        1、外部压力一：全球市场阶段进入避险模式。年初以来，随着中美经贸谈判取得实质性进展、美联储货币政策紧缩节奏放缓等利好发酵，全球风险偏好提升，风险资产普遍上涨；上周起，全球各主要经济体发布的经济数据或前瞻预期均不及预期（美国经济及就业数据不及预期，美联储经济褐皮书报告美国经济增长温和放缓，OECD  下调全球  19  年经济增速  0.2  个百分点至  3.3%）、地缘政治格局不安压力上升，而政策宽松预期已在此前两月的持续上涨中得到较为充分反应，全球避险情绪升温；表征市场避险情绪的  CBOE  VIX  波指上周反弹近两成至  2  月以来高点  16  上方附近（但仍位于去年  10  月以来低点），MSCI  全球、发达、新兴市场股指均下跌  2.0%上方附近，而避险资产债市显著上涨，COMEX黄金期价也在前一周大跌后企稳在1290-1300美元/盎司附近。同时英国与欧盟的脱欧协议前途仍存变数。
        2、外部压力二：美元显著走强，或进一步加剧新兴市场调整压力。岁末年初美联储明显转鸽，使得去年  2  月中旬-12  月中旬连续十月趋势升值的美元步入弱势阶段；然而，今年  2  月起，由于英国脱欧前景仍不明朗、且欧元区经济放缓更为显著，欧央行货币政策立场倾向更为宽松，使得欧元兑美元显著贬值。上周欧央行大幅下调欧元区经济增长预期（将  19  年经济增速从  1.7%下调至  1.1%），同时欧央行议息会议宣布将于今年  9  月启动为期近两年的定向长期再融资操作（TLTRO），并调整加息前瞻指引，将目前低利率保持不变的期限由此前的  19  年夏天进一步延后至今年底。欧元区经济显著走弱，政策转为宽松，上周欧元兑美元大跌  1.1%至近一年半新低  1.12  附近，从而大幅推升美元走强至近一年半高点  97.5  附近。阶段来看，美元显著走强，新兴市场汇率、资本流出及资产价格或将显著承压。
        3、内部盘整压力一：市场快速升温后需要适度降温理性。内外利好预期共振下，年初以来的两个半月内  A  股主要股指持续反弹  25-35%，大幅领涨全球股指。而随着股指持续回暖，部分个股脱离基本面持续大幅上涨，题材股泡沫化凸显；同时，资金入市热度骤升，两市成交额跃升至万亿元天量上方，较去年末日均  2200  亿元附近大增近四倍，2  月初两融余额触底后连续回升共逾  1400  亿元或  20%至  8600  亿元附近，且融资买入额占A股总成交额比例已快速上升至近四年高点11%附近（较去年底低点翻倍）。
        15  年前车之签不远，为防止重蹈历史覆辙，市场快速升温至较高热度后，需要适度降温。上周五市场同时发出降温信号：一是龙头券商针对中国人保、中信建投等估值显著偏高的大金融股的卖出评级报告，或预示着我国科创板并试点注册制下，更需要发挥中介机构的公正客观独立的市场化定价机制与作用；二是地方银保监局对信贷资金违规入市的处罚，或是对违规资金的警戒；三是沪深两市共近  60  家上市公司密集发布股价风险提示公告。
        4、内部盘整压力二：阶段预期兑现，边际驱动力或衰减。  
        随着货币宽松、贸易缓和等利好预期的阶段兑现，股指修复边际驱动力减弱。后续估值修复或主要由中美贸易关系实质性改善、国内市场化改革突破及逆周期政策发力等驱动。
        一是境外资金阶段流入动能或衰减：岁末年初利好预期下境外资金持续加速净流入，年初迄今共约  1400  亿元，成为推动  A  股超跌反弹的先锋动力；随着市场持续快速修复上涨，资金获利可观，预计随着明晟如期宣布  A  股纳入因子大幅提升的咨询结果后，境外资金阶段性流入规模、增配  A  股动力趋于衰减（过往规律），上周后两日陆股通转为小幅净流出。
        二是宽松流动性边际趋弱：我们此前分析指出：宽货币宽信用效果逐见成效，但稳健货币政策的总基调、流动性保持松紧适度的总原则下，预计流动性宽松边际收窄，中短期货币市场利率已于  2  月中旬触底；同时，后续票据、短贷等套利空转资金规模或将压缩，而当前经济下行周期中商业银行、实体企业的顺周期行为下的中长贷意愿有限，预计社融信贷、M2  增速的底部回升持续性与空间受限；流动性对股市的边际驱动力或减弱。
        近日公布的  2  月社融信贷数据，基本印证了我们此前的分析判断；在  1  月社融信贷放出天量后，2  月显著缩量，当月新增人民币贷款、社融各为  8858、7030  亿元，低于市场预期；同时  2  月社融、M2  同比增速回落至  10.1%、8.0%。2  月社融低于预期，主要系银行承兑汇票大幅拖累表外融资、居民短期贷款明显缩量及债券融资走低所致。
        当然，由于今年春节在  2  月初，或使得货币投放提前至  1  月，造成单月数据季节性波动较大；正如央行行长易纲指出要看一个时间序列的移动平均，而不要看一个时点。结合  1-2  月数据来看，1-2  月表外融资平均收缩仅在  100  亿元附近，显著低于  18  年下半年月均  2800  亿元的降幅。前两月平均来看，新增信贷投放平稳，表外融资收缩压力减轻，债券融资回暖，新增社融仍明显回升，宽货币政策后的宽信用效果初显。
        正如易纲行长近日表示，国内降准还有一定的空间，但去年起五次降准后，空间比起前几年已经小多了；并进一步阐述了稳健的货币政策的三大内涵：一是要体现逆周期的调节，总量上要松紧适度，19  年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义  GDP  的增速保持一致；二是结构上更加优化，进一步加强对小微企业和民营企业的支持；三是要兼顾内外平衡，当然今年在外部货币政策宽松下，可以内部平衡为主。  
        5、内部盘整压力三：经济仍处于下行周期，基本面考验临近。
        19  年在全球经济增速放缓、外贸形势仍复杂多变等外部压力下，及国内经济转型关键期的周期性、结构性问题凸显，宏观结构性去杠杆、防范处置金融领域风险，防控地方政府债务风险等攻坚任务依然艰巨，经济运行稳中有变、变中有忧。基于以上国内外环境压力，并结合  2020  年收入翻番目标（未来两年  GDP  增速实现  6.2%即可），19年  GDP  增长预期目标更具弹性，由去年的  6.5%附近下调至  6.0-6.5%的区间范围，经济增速容忍度进一步提升，代之以更高质量的经济发展。  
        经济仍处于下行周期，中采制造业  PMI  连降三月至三年新低，前两月，重点电厂日均耗煤量同比跌幅扩大、楼市销面同比增速显著回落、汽车批零同比持续负增长，同时春季黄金周餐饮、旅游及电影票房等主要消费增速明显放缓，均预示前两月工业、消费增速或进一步回落。此外，3  月中旬起上市公司财报披露等密集窗口期，去年二季度起的经济下行周期仍未见底，A  股整体业绩增速存在下修压力。
        考虑到当前市场反弹的主要驱动力源自预期改善、风险偏好提升，市场行情主要为分母端驱动的估值修复行情，而近两月的持续估值修复行情中，已对以上内外改善因素反应较为充分，随着利好预期的兑现，甚至前期上涨中乐观预期的下修，对市场的边际驱动力衰减；而分子端业绩增速仍处于减速阶段，随着  3  月中旬基本面数据披露密集期的临近，或进一步触发市场获利了结、股指震荡盘整压力。