长城证券-固定收益研究*深度报告：复盘美国经济，美债的近忧和远虑-190322

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        核心观点
        2019  年美国经济的衰退预计将会被证伪，10-2  年期国债利差下降甚至倒挂预示着风险资产的高波动率。2015  年之后美债收益率曲线持续平坦化，10年-2  年国债利差当前回落至  15  个基点，接近倒挂。历史上看收益率曲线倒挂与经济收缩甚至衰退有较强的相关性。我们认为，结合美国所有经济基本面来看，美国经济在全球一枝独秀，劳动力市场接近充分就业，美元指数相对稳定，2019  年美国经济的衰退预计会被证伪。但美债  10-2  年期利差收窄甚至倒挂与股市波动紧密相关，美债收益率（10-2  年期）下降甚至倒挂时期，美国标准普尔  500  波动指数、道琼斯波动率指数和黄金  ETF  波动率指数大幅上升，风险警示值得关注。
        复盘美国经济：  GDP  增速接近次贷危机以来的最高水平，衰退尚未被证实。美国  2018  年  GDP  增速接近  2008  年金融危机之后的最高点  3.8%（2015年  3  月）和次高点  3.2%（2010  年  9  月）的水平。国际比较来看，美国在发达国家中仍然一枝独秀。2018  年美国四个季度  GDP  增速均高于欧元区、英国和日本，近三年发达国家中经济复苏进展最稳定的是美国。
        美国消费和投资是经济增长的稳定支撑，贸易逆差对经济增长的贡献为负。2018  年支撑美国经济的是个人消费、政府消费支出和投资及私人投资，美国消费和投资是经济增长的稳定支撑。由于受贸易逆差的影响，货物和服务净出口对美国经济增长形成拖累。美国个人消费支出中商品消费与服务消费支出的比重大约为  45：55，商品消费中耐用消费品和非耐用消费品比重大约各占一半。美国的国内私人投资中，90%是固定资产投资，存货投资对  GDP  的增长拉动作用仅为  10%左右。固定资产具体结构主要是美国私人非住宅投资，住宅投资占比较少。2018  年美国商品和服务贸易净出口仍然处于逆差，但逆差有所缩小，预计  2019  年美国货物和服务贸易仍可能是逆差，但改善的难度仍然比较大。
        年内停止加息，缩表之后流动性改善将导致债牛继续。3  月美联储  FOMC公布美国保持  2.25%-2.5%的联邦基金利率不变。5  月起将每月缩减资产负债表（缩表）计划的美国国债最高减持规模从当前的  300  亿美元降至  150亿美元，一直到  9  月末停止缩表。9  月美联储停止缩表之后美债长端可能逐渐走高。美联储对经济前景的看法较  12  月更为悲观，但我们认为加息仍有空间，全球央行货币政策基调已回归至宽松。年内美债或因流动性改善，债牛继续。预计美国国债  10  年期在  2.3-3.2%之间宽幅波动，同时美国经济基本面较好，联储鸽派提升风险偏好，因此也相对看好美国信用债。
        风险提示：美联储超预期加息；政治风险