国盛证券-长城资产：风险再现，有同却也有异-220809

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　　6月30日，四大AMC之一的长城资产再度延期披露财报，引发资本市场的关注和担忧，特别有了华融前车之鉴后，市场对长城担忧上升，债券利差也不断攀升。那么长城资产的资质如何？这一行为传递出什么信号？事件后续可能的发展方向和处置方式如何？
　　从市场层面来看，境内方面，二次延迟披露之后出现市场担忧开始显现，目前估值上行有限，市场情绪较为敏感。二次延迟披露后一个月内19长城债01（品种二）收益率上行42bp，之后小幅下探，但上周收益率又重回上行趋势，目前投资者对于边际消息和市场信心处于较为敏感和担忧的状态。
　　市场可能纠结于流动性宽松和外部支持预期，是否足以抵消长城延迟披露的风险，以及避免市场信心继续受挫。资产荒中行情下投资者有更强的意愿信用下沉，为长城提供了较好的融资条件。而且今年经济承压，监管强调“防风险”，长城作为四大AMC之一，在维持金融环境和市场信心方面，都具有系统重要性，因此市场对于长城获得外部支持的预期较强。面对延迟披露的不确定风险，市场仍然在纠结和博弈。
　　从境外债来看，延迟公布财报使长城中资美元债估值承压，目前长城和华融收益率均高位震荡。长城境外投资者反应迅速，华融也明显跟跌，随后穆迪和标普都将长城列入评级观察。而7月12日惠誉则表示，长城资产的评级未立即受到财务报告延迟发布的影响，该公司的信用状况仍是基于政府将在必要时为该公司提供特别支持的预期。从8月的估值来看，由于前期收益率以明显上行，华融和长城的境外债均高位震荡。
　　长城资产是四大国有资产管理公司之一，不良资产收购处置业务是该公司的传统优势业务。与另外三家相比，长城资产的经营状况和财务状况偏弱。经营层面，长城2020年收购不良债权资产规模最低，其中非金融类不良资产占比最高。不良资产处置净收益少于信达与东方，且在2020年降幅最大。多元化经营方面，尽管目前公司也持有多个金融牌照，但各子公司的竞争力都相对偏弱，营业收入和净利润规模相对较小。财务方面，长城为四大AMC中净资产规模最小的一家，母公司口径资产规模和市场份额最低。过去十年时间，华融和长城资产负债率提升最多，目前长城的资产负债率仅次于华融，而长城的资本充足率低于信达和东方。
　　长城资产目前的风险可能集中于以下层面：
　　首先，长城资产当前对房地产风险项目的敞口或较大。从业务定位来看，2020年，长城资产不良债权资产来源中，非金融资产占比在四大AMC中最高（80.4%），且集中在房地产风险化解、实体企业纾困、地方平台风险化解、国有企业等业务方向。从边际信息来看，今年3月，长城发行100亿房地产行业纾困债；同时公司今年参与多起房企风险化解项目，与中交集团、招商蛇口、佳兆业签署战略合作协议，与新华联签订重组框架；此外，在长城资产“2022年春季资产推介会”上，共981个项目中430个为房地产项目，涉及资产总额1645.6亿元，其中房地产项目合计782.8亿元。
　　其次，近几年长城资产频繁出现人事变动，现任董事长今年2月份新上任。一方面，管理层的频繁变动或对公司经营造成影响，另一方面，类比华融在20年年报计提减值超1000亿元，长城新任管理层或有意愿暴露历史风险。
　　再次，与另外三家相比，长城资产与另外三家相比实力较弱。如上述所言，长城的不良债权资产规模、不良资产处置净收益、净资产规模、母公司口径资产规模和市场份额均为四家AMC中最低，而其子公司的竞争力也相对较弱，叠加其负债率较高和资本充足率较低等因素，整体综合实力较弱。
　　复盘华融事件的经过和处置方式，或对长城资产的后续进展有借鉴意义。2021年4月25日，华融公告延迟披露年报，8月30公布的年报中，华融计提减值损失达到1086亿元，导致当年亏损1028亿元。华融的处置方式主要包括：1.引战投，募资420亿元增厚资本金。2.处置金融牌照，目前华融主要子公司均以转让或处于挂牌状态，已转让总价合计302亿元左右（除华融金租）。3.获批发行700亿元金融债，不仅缓解了公司的资金压力，更表明了监管层面的支持态度，给资本市场注入了较大的信心。
　　我们对于长城目前的信用状况做出以下研判：
　　从债务来看，长城的债务规模远小于华融，且长城的存量债主要集中在境内，外部支持的难度或较小。长城资产母公司境内债规模为683.3亿元，境外债41亿美元，与华融发布延期公告时相比（母公司境内债超780亿元，境外超200亿美元），若能够得到外部支持，难度或小于华融。
　　从自救能力来看，长城及子公司的市场竞争力和盈利能力均较弱，长城可处置的资产或有限。我们以净资产持股比例来粗略估算长城主要子公司的转让价格，五家合计持股净资产为151亿元左右。华融在2020年报中计提减值损失1078亿（18、19年分别计提296和305亿元），而长城19、20和21Q3分别计提减值损失71亿元、116亿元和184亿元，若长城在21年计提减值损失较往年明显提升，则通过出售子公司回血的效果可能有限。
　　长城作为系统重要性国企，选择违约的成本很高，后续问题处置或较为依赖监管层面的实质性支持。整体而言，目前市场对于长城延迟披露的担忧有所反映，但尚未进一步恶化。若长城如当年华融一样，主动大额计提坏账准备，参考华融的处置经验，不排除长城响应监管转让旗下子公司的可能性，但由于子公司规模普遍较小，对解决公司遇到的问题效果可能有限。而市场更关注的问题可能在于此次延迟披露背后隐藏了多大的风险，以及如果公司依靠自身力量若不能妥善解决，监管层面能否及时出手。目前的情况来看，长城的救助难度可能小于华融，而且作为具有系统重要性的国企，长城选择违约的成本也很高。如果监管层面选择出手，还是需要实际的资金支持和较为明确的信号，解决历史问题、稳定市场信心的同时，为公司的财务和经营状况带来实质性的改善。
　　风险提示：年报数据超预期。