广证恒生-医药行业科创板创新药估值研究报告：从整体到变量，深度剖析科创板创新药估值体系-190426

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        本篇报告亮点：
        （1）建立适合我国新药环境的概率型风险调整的现金流贴现估值体系；（2）理论与实践相结合，参考多篇学术文献，对估值体系中的变量，如渗透率、折现率、永续增长率、研发成功率进行详细地分析，给出实际估值时变量取值或假设的方法，并基于国内实际情况进行修正。
        新药研发企业前景广阔，科创板的推出有望重构新药估值体系
      （1）近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。（2）由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。（3）科创板成为未有盈利新药研发企业上市的新选择。另外，目前一级市场中的新药研发企业难以参考二级市场类似标的进行合理估值，科创板的推出有望重构新药研发企业估值体系。
        创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异
        1、借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是  rNPV（46%）。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。2、中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且  III  期比  II  期风险更大等。
        估值模型应用：以微芯生物西格列他钠为例
        微芯生物西格列他钠（2  型糖尿病适应症）估值大约为  9  亿元。微芯生物西格列他钠（Chiglitazar）是国家  1  类新药，是微芯生物自主设计、合成、筛选和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，现已完成  III  期临床试验，也是全球最早完成  III  期临床试验的  PPAR  全激动剂，预计  2019  年提交上市申请。根据上文建立的概率型风险调整的现金流折现法测算出，其针对  2  型糖尿病适应症的销售峰值预计达  27  亿，估值大约为  9  亿元。
        风险提示：医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞争格局加剧，在研新药上市销售低于预期的风险；NMPA  批准新药时间延迟的风险。