方正证券-奈雪的茶-2150.HK-门店模型跑通逐步验证，未来潜在拓店空间广阔-210908

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核心观点：1.现制茶饮行业是规模大、成长性好的赛道，其中高端市场中龙头品牌先发优势较为明显。

2020年疫情下我国现制茶饮仍实现1136亿元，2015-20年CAGR达21.9%，预计2021-25年CAGR有望达24.5%。

而我国现磨咖啡市场2020年市场规模为507亿元，至2025年规模有望达1251亿元/5年CAGR达20%，现制茶饮市场空间更大、成长性更好。

其中高端现制茶饮市场比拼品牌力，头部品牌先发优势较为明显，乘行业红利东风抢占优质点位并培育品牌认知度，形成了较为明显的先发优势，2020年喜茶/奈雪在高端现制茶饮店市占率分别达27.7%/18.9%。

2.公司是高端现制茶饮领跑者，单店模型跑通有望持续验证。

此前市场担忧公司网红属性较强，门店持续加密将带动公司单店收入持续快速下降。

我们认为高端消费习惯需要逐渐培育，而随着公司门店持续加密，消费习惯及品牌认知度均将持续提升，区域市场成熟后门店经营数据有望逐步进入稳态。

2021H1数据初步验证公司单店模型在成熟市场跑通，2018/19/20/21H1深圳单店日销分别为2.68/2.6/2.16/2.65万元，21H1在疫情反复及门店加密情况下深圳日销较2019年不降反升，且门店经营利润率达24.5%。

3.中长期看拓店空间仍大，并有望不断摊薄总部费用、持续提升集团层面盈利能力。

目前高端现制茶饮仍处于消费者培育期，近年来喜茶、奈雪的茶等头部品牌逐渐成为核心商圈、核心写字楼和住宅区的“标配”，因此三年维度看预计公司主品牌拓店确定性较强，预计2021/22/23年门店净增数量将分别达300/350/350家左右。

中期看，由于现制茶饮店较现磨咖啡市场空间更大、成长性更好，在不考虑下沉市场拓店的情况下预计公司主品牌门店数量有望突破2000家。

21H1公司在集团层面实现扭亏为盈（调整后），未来集团层面盈利能力有望不断提升：1）门店端，21H1奈雪的茶经营利润率达19.2%（已超过2018年水平），未来随着盈利能力更强的二类/一类PRO店占比提升预计仍有提升空间；2）总部费用持续摊销。

21H1总部费用率在供应链、数字化仍产生较多前置费用的情况下持续下降，带动公司实现扭亏为盈。

未来随着门店持续拓展，预计摊薄效应将持续体现，我们预计至2023年公司整体净利率有望达6%以上。

投资建议：公司主品牌正处于高成长性阶段，且集团层面亦进入扭亏为盈的利润拐点关键时期。

我们看好公司作为高端现制茶饮龙头的成长性与盈利提升能力，预计2021-23年实现营收50.21/75.24/98.72亿元，同比增长70.12%/44.66%/31.21%。

实现归母净利润-35.09/3.24/6.00亿元，同比增长1638.31%/-109.23%/85.11%。

风险提示：上海等地区门店数据不及预期；食品安全事件反复发生；资本推动竞争加剧。