国都证券-国都投资研究周报-190506

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        本周策略：
        短期两大预期下修，探底后中期修复动力仍在  
        1、近期研判：两大预期下修，加剧短期震荡压力。岁末年初内外环境改善、预期提振，推升一季度  A  股主要指数估值快速修复至历史均值附近；四月中旬起，市场环境步入经济基本面预期改善、宏观政策预期波动降温、上市公司业绩密集检验等三重窗口期，同时短期市场受资金由增量变存量、驱动力由分母端转为分子端、经济企稳回升预期难以持续等压制，共同引发近期市场快速释放震荡盘整压力。  
        短期而言，两大预期的下修，将进一步促使股指的加剧震荡。一受经贸前景恶化风险，美国总统特朗普贸易政策的反复无常、最新提出即将上调中国出口商品关税的威胁，将再次促使市场对于全球经济前景担忧，并引发市场之前对于  19  年  A  股内外环境缓和的修正，避险情绪或骤然升温，短期或加剧股指震荡压力。
        二受经济金融数据降温的预期下修，5  月中旬即将公布四月宏观金融数据，一季度尤其三月经济金融数据超预期回升，但结合已披露的  4  月PMI  值环比回落，重点电厂耗煤量同比转负、汽车销量同比降幅再次扩大等等中观高频数据后，预计四月经济金融数据略有降温；经济企稳预期降温，同时宏观政策重心的重新微调有待观察，预计在再次部署发力逆周期政策或深化改革扩大开放前，短期市场缺乏对冲外部压力的驱动逻辑。
        2、市场特征：驱动力切换，投资收益由β转为α。一季度市场的持续显著反弹，已对内外利好预期作出较为充分反应；同时，全球风险偏好难以续升、美元阶段走强，且经济平稳开局后政策阶段重心偏向调结构促改革防风险，货币政策相机微调减码，无风险利率已显著反弹。综合判断，当前  A  股驱动力正由分母端（风险偏好回升、无风险利率下行）切换至分子端的业绩预期。驱动力切换，指数震荡结构至上，投资收益由β转为α，即一季度流动性改善预期、深化改革扩大开放风险偏好提升双驱动的估值快速修复的β机会正减弱，后续或主要聚焦结构，深挖公司基本面改善预期、估值安全边际较高的α收益。  
        3、中期展望：深化改革，业绩触底，探底修复  
        1）内部金融环境已缓和，资本市场改革有序落实。宽货币宽信用初见成效，金融去杠杆政策已转为稳杠杆，金融监管优化调整，同时金融供给侧改革正加快推进、科创板并试点注册制正快速有序落地实施，并购重组与再融资监管政策正在酝酿调整，加大中长线资金引入，培育价值投资者、提高上市公司质量等资本市场改革三大任务正得到有力落实，市场增量资金与交投活力有望进一步提升。
        2）减税降费与优化营商环境正加快落实，有望提升微观活力。政府加大落实减税降幅，让利于企业、让利于民，正提升企业微观活力、激发居民消费意愿与潜力；新版增值税率、社保费率已确定分别于  4、5  月初正式实施，预计全年减税降费规模  2  万亿元；减税降费举措对微观活力的提升效应将凸显。
        3）深化市场改革、扩大高水平开放，中长期内我国经济转型升级、结构优化调整与科技创新驱动的高质量发展目标有望实现。结合十九大报告提出的经济制度改革重点领域，以及近一年中美经贸谈判要点、18  年底中央经济工作会议提出的“推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”、19  年一季度中央政治局会议提出的“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”等判断，预计后续更深层次的改革、更高水平的开放等重大举措有望推出。预计价格、金融、财税、投融资、科技、农村、户籍、国企及国有资本等系列制度改革有望深化落实，最终实现产权有效激励、要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰的经济体制改革目标。
        4）经济有望底部企稳，为市场修复提供基本面支撑。社融存量、M2  增速已于  18  年底企稳趋势回升，3  月社融增量、新增信贷及  M2  同比增速均超预期回升，居民与企业短长贷均扩张，表征企业现金流动性的  M1  增速两连升，融资环境改善，强化宽货币宽信用已见成效的判断，经济见底企稳预期升温。根据  M2、社融；增速领先实体经济6  个月左右的经验判断，预计经济有望于年中企稳。
        年内展望，未来随着  CPI  温和回升甚至个别月份的快速上行、PPI  低位反弹（3  月工业企业利润与  PPI  均呈现回升态势），预计  GDP  平减指数有望回升，名义  GDP  及上市公司业绩增速也有望触底回升。