国都证券-国都投资研究周报-190527

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        本周策略：
        底部临近，修复尚待  
        市场评估：多角度对比预示指数阶段底部临近  
        自4月  8日沪综指阶段见顶回调以来，A  股主要股指跌幅普遍在  12-20%（中小创指领跌），A  股从一季度涨幅普遍在  25-40%的大幅反弹行情骤然降温下跌，相继反应了宽松政策降温、中美经贸摩擦重启、国内经济降温、人民币汇率阶段贬值等内外阶段利空因素。
        从估值、风险偏好、资金活跃度、行情特征及市场底部环境对比等多维度评估，我们认为，近七周的显著回调，市场已对以上内外利空因素消化殆尽，指数继续回调空间有限。
        1、估值角度：纵横向比较均处于偏低水平。经过近两月的持续显著回调后，目前大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近四年半、十年低点，非金融石油石化的整体估值已调整至近四年半低点，风险释放已较为充分。纵向对比来看：1）大盘指数方面，当前沪综指、沪深  300、中证100、非金融石油石化  A  股、万得全  A  的滚动  PE  分别为  12.7、11.6、10.7、24.9、16.3  倍，均处于近四年半低点附近，也较近十年均值普遍折价  15-25%；2）中小盘指数方面，当前中证  500、中小板指、创业板指的滚动  PE  分别为  26.0、23.0、51.8  倍，均处于近六年低点附近，中证  500、中小板指的估值较近十年均值折价均达  30%附近（创业板指受近两季业绩显著下滑而抬升至历史均值附近）。
        横向对比而言，A  股主要指数估值也处于相对偏低水平，大盘指数显著低于欧美主要股指的  18-20  倍，中小盘指数也低于纳指的  30  倍  PE。
        2、风险偏好角度：已显著低于逾四年均值水平。从市场风险偏好角度来看，当前无风险利率即  10Y  国债利率  3.35%（四月中旬经济金融数据回落下，利率已见顶缓慢回落  10bp）、沪综指的滚动  PE  为  12.7  倍，则隐含的风险溢价率  ERP  值为  4.50%，已较  4  月中旬阶段底部快速上行  1  个百分点，且已反弹至  18  年  8  月底水平（当前沪综指  2850  点位对应  18  年  7  月末政策底前夕），但已显著高于近四年半  ERP  均值3.44%，即当前估值水平对应的风险补偿率要求已较近四年半均值高出1.1  个百分点。
        3、资金角度：活跃度已降至低点附近。近一个月内两市日均成交额在5000  亿元附近，已萎缩至前期高峰四成左右；人民币汇率转贬及海外市场震荡下陆股通净流出时长与规模创历史纪录，5  月以来累计净流出逾  500  亿元；同时，近一个月两融余额持续共萎缩  700  亿元至  9300  亿元附近，两融买入占比已从前期高点  11%下降至历史低点  7.3%附近。综合以上成交额、陆股通、融资融券等资金角度来看，当前资金活跃度已降至低点附近。
        4、行情特征角度：已进入区间盘整磨底期。大盘自  4  月  8  日阶段见顶以来的一个半月，行情特征可划分为快速回调、区间盘整两个阶段：一快速回调期，四月中旬至五月上旬，宽松政策预期降温、经贸关系磋商骤然紧张及国内月度经济金融数据走低，以上内外利空共振下  A  股主要股指普遍快速回调  10-16%，沪综指自  3288  点大幅回调约400  点至  2900  点附近；二区间盘整期，5  月  8  日至今，沪综指基本保持在  2950-2850  区间百点空间内盘整，期间沪综指、深成指、中小板指、创业板指各累计下跌-2.5%、-3.4%、-5.8%、-4.0%.
        指数区间盘整，风格轮动加快：近三周成长、消费风格整体强于周期，前期相对强势的泛消费、养殖及金融等调整显著。军工、计算机、有色、建材等受事件题材刺激逆势小幅上涨，通信、机械、家电、电力设备、食品饮料、休闲服务等偏内需稳增长板块相对抗跌，而非银金融、农林牧渔、汽车、银行、商贸、传媒等周期蓝筹为主的板块领跌。但上周券商、银行等近期调整充分的低估值稳增长板块已率先企稳小涨，成为两市仅有的上涨板块。
        5、市场底部环境对比：底部继续下行空间有限。当前估值再次下修至历史低点，与  18  年内外多重压力共振下的年初底部相比，19  年两大内外压力的缓和—美联储由鹰转鸽、国内去杠杆紧信用转为稳杠杆宽信用，及上市公司业绩预期转变—由  18  年的持续下行转至  19  年的底部企稳，预计以上政策底、估值底及业绩底支撑下，市场跌破前期底的概率极小。