国都证券-投资研究周报-190701

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        本周策略：
        中期修复尚需关键变量催化  
        一、近期市场展望：  反弹催化剂仍具备，但动力与空间边际减弱
        1、反弹催化剂：中美首脑会晤破局，但时效或有限。六月底大阪  G20峰会再次上演去年底中美首脑会晤破局大戏，结局基本符合预期；双方表示在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。当然，略超预期的是，美国总统特朗普称将允许美国公司继续供货给华为（但须是“与国家紧急状况无关的设备”）。同时中方宣布对外开放五大举措，着力持续改善营商环境、全面实施平等待遇，并颁布新版外资准入负面清单，新设  6  个自贸试验区。
        以上中美首脑会晤破局，暂时缓和了双方经贸摩擦与技术脱钩的升级风险，短期有助于提振全球风险偏好；外缓内稳，为当前处于估值底部的A  股反弹的主要催化剂。
        但预计该催化剂的时效或有限。考虑到中美经贸摩擦反应的是两国存在的深层次结构性分歧，中美两个大国关系已发生根本性变化，美国遏制中国崛起、尤其是阻击高端制造技术追赶与挑战、地缘战略版图的突围，将是一场持久战；边打边谈将是常态，打还是谈，或随美方经济、政治形势等内外压力而变化，尤其考虑到美国当局的反复无常表现，市场对于中美双方经贸磋商最终取消加征关税的预期也较低。因而，预计此次中美首脑会晤破局，短期虽能提振风险偏好，但该催化剂的时效或有限。
        2、近期市场研判：反弹动力与空间边际减弱。6  月中下旬受中美经贸谈判僵局打破、全球央行宽松政策升温、人民币汇率阶段企稳反弹（经贸缓和、离岸央票密集发行释放较强稳汇率信号驱动）等内外因素缓和，A  股底部反弹；虽然当前中美经贸僵局打破，市场反弹催化剂仍具备，但如我们此前所提示，考虑到底部反弹幅度可观、边际增量资金或减弱，预计后续反弹动力与空间收窄。
        一是部分利好预期或催化剂已提前反应，自  6  月  10  日阶段底部反弹至今，A  股主要股指累计涨幅普遍达  6-9%，其中非银金融、休闲服务、食品饮料三大板块领涨，基本修复此前快速下跌幅度的一半，短期幅度也算可观，已对中美首脑会晤破局、美联储年内降息、人民币汇率企稳反弹等利好预期或崔进提前反应。
        二是阶段增量资金趋于减弱，6月前三周半陆股通转为持续快速净流入，已成为推升蓝筹股领涨的主要推力，累计净流入额度已逾  500  亿元，为单月规模历史高位；随着近期  A  股纳入国际指数的兑现、人民币汇率阶段底部反弹较足，预计近期边际增量资金或减弱，月末陆股通净流入强度明显减弱。
        三是中美经贸关系与美联储政策调整进度的互为牵制关系，即中美经贸关系若缓和，则美联储降息时点或延后，反之亦然，意味着对市场中期的驱动力或只能二选一；因此，随着近期中美经贸关系缓和，市场或对美联储七月底降息的概率调降，也将压制近期反弹空间。
        二、中期市场展望：政策底信号强烈，市场底仍需夯实  
        1、金融环境评估：内外部政策取向均转松。内部方面，一宏观政策边际转松，随着近两月经济增速连续放缓、消费通胀阶段上行压力已过，叠加全球经济同步减速、中美经贸摩擦升级的负面冲击压力，并在欧美日央行政策转向宽松的外围环境下，预计后续宏观政策取向边际宽松，适时适度逆周期调节政策续力在即；
        二金融政策重心已从严监管转向供给侧改革，金融市场的收缩效应趋势减弱，今年以来表外融资降幅已较去年同期显著收窄，虽然近期包商银行事件引发中小金融机构的流动性压力，但金融委与一行两会及时出手，缓解中小银行与非银金融机构的流动性风险；预计后续中小银行的同业存单业务、资产负债表调整有序收缩，对市场整体流动性及信用冲击有限。
        近期监管层正紧密协调，提倡大行通过头部券商向中小非银机构提供流动性，以打通近期市场出现的流动性结构性困局；近期央行与证监会已召集六家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定；同时，近日央行陆续通知约十家头部券商调增短期融资券待偿还余额上限，总共已调升至  3000  亿元以上，藉此纾解中小券商流动性压力或债券违约风险传导。
        三资本市场制度改革加速落地，股市活跃度有望趋势提升。一科创板并试点注册制改革进度超预期，科创板  IPO企业已进入密集询价发行期，首批科创板企业上市交易在即；二近日证监会公布上市公司重大资产重组管理新规，取消重组上市认定标准中的“净利润”指标、推进创业板重组上市改革、恢复重组上市配套融资、缩短“累计首次原则”计算期间，从以上四大方面放宽或松绑重大资产重组监管政策，提升政策的适应性、包容度，利于盘活存量上市公司与供给端质量。
        四外部方面，以美联储为首的主要央行转向宽松。近期随着全球经济增速放缓、经贸摩擦压力及通胀持续疲弱，以美联储为首的主要央行释放宽松信号，部分央行已采取降息行动，市场预期下半年美联储降息  2-3  次的概率明显上升。外部货币政策转向宽松，尤其是随着美联储降息预期上升，美元上行动能减弱，利于人民币汇率企稳及境外资本流入我国债市股市，6  月以来陆股通北上资金转为快速净流入，月内已累计净流入逾  400  亿元。  
        2、政策底信号一：稳金融举措密集。前期面对与  18  年  10  月前后相似的经济与金融环境，市场预期与信心再度波动，金融委、一行两会主要负责人相继发表讲话，围绕经贸摩擦、金融市场、中小金融机构的流动性风险及政策应对等密集释放稳预期信号，并陆续针对性出台相关稳金融举措；政策底信号强烈，或强化巩固估值底。
        3、政策底信号二：稳投资举措发力，专项债新政助力基建投资缓升。近日中办国办发文允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，释放了稳投资稳经济的逆周期政策发力信号。受减税降费有力落实，财政收入增速下滑，以及年初财政支出进度提速后放缓压力显现，5  月基建投资增速同步放缓，且房地产投资增速也由前期的高位缓升转为回落，后续随着楼市销量下滑、房企融资及到位资金增速下滑，预计房地产投资缓降压力仍待释放。结合年内剩余地方专项债发行总额、符合铁路公路电气等重大项目资本金要求测算，预计专项债新规可提升基建投资增速约2.5-3.3%，有望助力三季度基建投资缓升。
        4、市场底待夯实：基本面底预期有待确认。  
        一经济展望，下行压力仍在，但具备底部趋稳条件；随着全球经济同步放缓及经贸摩擦升级，近两月国内宏观金融数据短暂降温，5、6  月中采制造业  PMI  连续保持在  49.4，位于荣枯线  50  下方，且企业去库存压力释放未尽；同时楼市、汽车、空调销量及发电量、粗钢产量等高频数据仍偏弱，经济下行压力仍在。
        然而，趋势来看，18  年底以来，我国  M2、社融、人民币贷款同比增速悉数底部温和回升，虽然一季度放量后  4、5  月略有回落，但各仍保持在近一年较高水平；根据  M2、社融增速领先实体经济  6  个月左右的经验判断，预计经济有望于年中或三季度企稳。下半年经济企稳的改善动力主要包括：财政政策加力提效、专项债新政下的基建投资稳中缓升，个税改革后下居民消费增速底部企稳甚至缓升，金融条件改善、减税降费与优化营商环境等多管齐下，民企投资意愿与动力回升。
        二业绩展望，业绩底临近。全  A  业绩增速已探底，中小创压力高峰已过，二季度起随着  CPI  温和回升、PPI  低位企稳，预计名义  GDP  及上市公司业绩增速也有望触底回升；同时，减税降费有力落实下，全  A  公司的整体毛利率净利率缓中趋稳，ROE  基本持稳。目前市场普遍预计上市公司业绩或在三季度真正见底回稳。中期内若业绩增速、盈利能力见底回稳，则有望为市场趋势修复提供基本面支撑。
        三、中期修复动力尚需关键变量催化。从基本面、政策面及资金面等来看，经济月度数据仍降温、货币政策整体稳健短期难以偏向宽松、中美经贸摩擦升级扩大未见缓和信号、中小金融机构流动性压力或信用风险仍待缓解；以上压力因素缓和或好转前，市场底部仍缺乏反弹信心与动力，大概率保持底部震荡盘整。中期底部修复动力，尚需经贸磋商前景、逆周期政策力度、中小金融机构信用修复等关键变量催化。  
        1、中美经贸磋商进展。考虑到近期中美双方贸易加税与反制逐步升级与扩大、美方发起的科技供应链禁令、中美科技脱钩等风险压力，市场中期修复尚需等待双方后续经贸磋商重启后取得积极进展。具体磋商进展及协议能否达成，中期观察  11  月  APEC  峰会窗口期。
        情景一：若达成协议文本，则有望减轻全球经济减速压力及中国经济下行风险，阶段性提振修复风险偏好，并有望催化  A  股二次修复行情。然而，考虑到特朗普政府出尔反尔的行事风格、美国对中国崛起的全方位遏制战略意图，美国对中国发起的经贸争端与科技围堵或是持久战，因而即使暂时达成经贸协定，也难以彻底消除市场担忧。
        情景二：若最终双方未能达成妥协并签署协议，则中长期内全球经济增长预期下修，贸易格局重塑下供应价值链重构压力凸显，中长期市场逻辑或需作出进一步修正。但考虑到近两个月市场已对此风险反应较为充分，且近期在美方挑起的争端扩大化、中方有力反制反击，市场对中美双方近期内达成经贸协定的预期已大幅调低，因而即使双方未能签署协议，实际二次冲击也有限。
        2、逆周期政策对冲力度。考虑到  4  月以来经济金融数据的波动降温、通胀温和小幅上行、中美贸易摩擦风险上升，近期促消费、扩内需的逆周期政策举措正得到落实，推动重点消费品（汽车、家电、消费电子）更新升级，专项债新规稳基建投资政策也已出台落实。后续随着消费通胀压力回落、全球经济放缓加剧，甚至中美经贸摩擦的升级，预计稳消费稳投资促改革等逆周期调节政策或适时继续发力。近期管理层密集表示，我国货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，完全有能力应对各种内外部不确定性。
        结合  6  月中旬经济走势验证窗口期、消费通胀压力确认回落、6  月底中美经贸磋商结局关键窗口期、美联储议息会议的宽松前瞻指引确认、及  7  月中央政治局经济工作会议等综合判断，预计  6  月中旬至  7  月中旬为逆周期政策对冲经济下行压力发力窗口期，包括财政、货币政策、投融资政策、产业政策等。届时逆周期政策或有助于市场预期的修正改善，或将助力市场底部中等级别修复反弹。  
        3、中小金融机构信用待修复。近期包商银行事件引发市场对中小金融机构流动性风险的担忧，而近期中小银行同业存单发行成功率偏低、信用利差走阔，及中期资产负债表收缩担忧上升，进一步促使市场此前对于年内宽货币宽信用政策、货币传导机制疏通改善的预期降温，为近期市场底部反弹乏力主要原因之一。
        在管理层及时出手稳金融举措下，近期金融市场整体流动性压力有所缓和，高评级  AAA  级同业存单发行已恢复至正常水平，但低评级中小银行的同业存单认购率仍然较低，仍有待恢复至正常水平；同时，当前不同等级金融机构的同业存单信用利差有所扩大，中小金融机构信用待修复；近期央行多措并举缓释效应有待验证，中小银行的流动性压力与信用风险缓解效果仍待观察。
        四、货币与金融政策展望：央行季度例会透露的三大信号  
        逆周期调节适时适度、注重金融适配作用、防风险基础略变但注重力度与节奏。  
        近日央行货币政策委员会召开二季度例会，货币政策总基调基本不变，即加强宏观政策协调。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币  M2  和社会融资规模增速与名义  GDP  增速相匹配。然而，值得注意的三点变化包括：
        1、关于逆周期调节，更注重适时适度。由一季度例会的坚持逆周期调节，调整为适时适度实施逆周期调节，反应上半年尤其一季度货币、财政等逆周期政策加力提前，也意味着后续逆周期节奏与力度或较上半年减弱。
        有力落实减税降费政策，扩消费稳投资有望缓冲经贸摩擦及出口下行压力。按最新美方上调我国输美商品  2000  亿美元的关税税率至  25%、总出口额  5200  亿美元全部加征  25%关税的粗略测算，预计各直接拉低中国  GDP  增速0.3、0.7  个百分点左右；然而，按既定的个人所得税改革与企业减税降费政策，预计  19  年国家对个人所得税、企业税费各让利  5000  亿元、2  万亿元，分别按个人消费支出、企业投资相对收入或利润的  0.7、0.5  弹性系数测算（两者均占  GDP  总量的  40%左右），对应拉升我国  19  年  GDP  增速各约  0.3、0.8  个百分点，基本能对冲美国加税的直接影响。当然，以上减税降费对扩消费稳投资的提振作用，有赖于减税降费政策的真正落实到位。
        2、关于三角形框架，更注重金融适配作用。由此前一季度例会的“推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环”，升级为“推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架”；这一升级表述  6  月中旬刘鹤副总理已在陆家嘴论坛发言中作了阐述，即供给体系不断优化、需求体系持续升级和金融体系更加适配，这一三角框架为开放系统，是经济高质量发展的三个重要方面，也是持续推进中国经济再平衡重要途径。
        在新的三角框架体系下，意味着金融体系对实体经济的支持和匹配的重要性凸显，更注重供需平衡。按此三角框架思路，将继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，进一步疏通货币政策传导渠道，优化融资结构和信贷结构，加大对高质量发展的支持力度；近日国常会要求调整优化贷款结构，引导加大制造业、服务业信贷投放。
        3、防范风险方面，更注重力度与节奏。由此前一季度例会的“适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险”，调整为“在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期，守住不发生系统性金融风险的底线”；意味着防风险的基础条件由稳增长调整为高质量发展，或预示防风险的制约条件、顾虑因素减少，但同时在经历前期包商银行事件、中小金融机构流动性压力后，后续处置风险更注重力度与节奏，构建可预期的处置机制，以稳定市场预期，防范风险扩散。
        五、配置建议：聚焦绩优蓝筹与科创龙头  
        1、近中期重点布局逆周期继续发力的内需为主的绩优蓝筹。  
        一建议从主力增量资金行为，行业景气预期好转、估值偏低等几个维度布局，重点板块包括率先调整、估值偏低的大金融（券商、保险、银行、房地产、建筑），及新型基础设施建设等（5G、人工智能、工业互联网、物联网等），后续随着汇率企稳、陆股通资金加大配置，阶段性有望引领技术反弹行情；  
        二结合市场驱动力转换至分子端的变化，重点布局受经贸摩擦影响较小、内需市场广阔品牌消费股、中期存量结构优化强者恒强的绩优消费蓝筹，如乳制品、养殖、新家居日用品、白酒、医疗服务、生物医药、文化旅游健康等品牌消费与服务商，以及代表中国全球核心竞争力、逆周期政策续力重点领域的汽车、家电、工程机械、制造业投资升级（智能制造）等；  
        2、中长线聚焦改革开放新红利与中国创新龙头。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及  19年金融供给侧改革与资本市场发展目标，建议中长线重点布局：一是从科创板实施、金融供给侧改革重点服务对象来看，新一代信息技术、创新生物医药、新能源新材料、自动驾驶、高端装备等代表中国创新驱动发展科创龙头，在当前估值仍处于历史偏低位置下，有望迎来趋势性估值修复行情；  
        二是受益于资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革的非银金融及金融科技板块（证券、保险、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，近期估值已显著回调至下沿区间，中长线配置价值显现。  
        主要风险：中美经贸关系恶化、海外市场震荡及中小金融机构信用收缩等风险。  (肖世俊)