西部证券-固定收益专题报告：兼议不同主体信用扩张对利率和通胀的影响，重建信用-210914

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核心结论信用的本质是对未来支付（某种商品或服务）的一种许诺，因为人们相信会在未来兑现，而在当期就具有价值，因此可以作为资产进行交易和使用。

信用的起源远比货币古老，货币是处于较高层级的信用媒介。

信用可以聚集当下的社会力量和资源，但会透支信用主体的未来。

当信用不再时，之前聚集的一切力量和资源，都可能在瞬间崩溃湮灭，“兵败如山倒”，这种“踩踏”现象在现代文明里就演化为金融和经济危机，引发通缩。

要防止“踩踏”，就必须依靠信用层级更高的主体，主动重建信用。

但即使对于一个国家来说，对内信用扩张会引发通胀，尚可以通过紧缩政策去平抑，但更糟的是信用对外扩张，引发外债危机，本质上是国际收支危机，就不是国内的政策所能控制的了。

直接融资和间接融资的本质区别不在于有无中介机构参与融资，而在于有无出借方自身的信用扩张。

商业银行的信用扩张（存款）是以透支社会整体的未来收入和信心为代价，不像企业仅透支自身的未来收入。

因此商业银行的信用扩张会放大商业周期的波动，甚至会产生自身的信贷周期。

我国未来总量上的“宽信用”不会出现，因为政策导向将不会是房地产和地方城投这两个“宽信用”的传统部门，而是将对“两新一重”、“三农”、“小微”等实施精准“滴灌”，进行结构性的宽信用。

信用扩张的方式也将不再盲目扩大金融机构信用的间接融资，而是继续推进直接融资占比。

传统的“宽货币+紧信用”判断债牛的方式过于笼统，未来总量性的宽信用不会再出现，需要更多关注结构性的信用扩张。

因此，我们建立了对于实际利率和通胀预期走向具有一定领先意义信用指标：1、实际利率方面。

我们有必要对“宽信用”主体本身进行更为细化的区分，企业信用比居民信用的相对增速的当年累计同比数据，与我国10年期国债实际利率相关系数达到0.45（2008年以来），而且领先后者4个月。

2、通胀预期方面。

宽财政将资金直接注入实体经济，则将导致通胀预期抬升。

而宽财政首先要扩大国债和地方债的发行，即财政存款会率先上升。

因此，我们考察财政存款占M2比例的同比增速，与通胀水平之间的相关系数高达0.58（2005年以来），而且财政存款相对增速领先通胀3个月。

从模型看，我国短期内通胀预期维持震荡，实际利率略有抬升，但中长期看债牛还将持续，四季度央行再度降准（或定向降准）依然是大概率，这轮牛市持续的时间和收益率下行的幅度，将超过以往。

风险提示：海外疫情再度反弹，需求持续转入中国。