西部证券-2022年8月工业增加值点评：剔除基数效应，生产恢复乏力-220916

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　　一、生产恢复受多因素制约
　　8月份，规模以上工业增加值同比增长4.2%，前值3.8%，增速提升一定程度受低基数影响。从环比季调来看，8月工业生产受极端天气、疫情、限电等因素影响，恢复动能连续第3个月减弱，8月工业增加值环比季调为0.32%，前值0.38%，与PMI生产指数（7、8月均为49.8）所反映的制造业生产景气度小幅收缩相对应。
　　二、出口对生产拉动作用持续减弱
　　7月以来，出口对生产端支撑作用持续减弱，8月出口交货值同比5.5%，前值9.8%，年内高点为6月的15.1%，4月疫情导致积压的订单基本释放完毕。出口走弱一方面由于去年基数抬升，另一方面海外高通胀与多国货币收紧导致生产、消费需求缩减。出口导向型行业如计算机等电子设备制造业、铁路船舶航空等运输设备制造业、医药制造业的增加值增速均明显回落。
　　三、基建、汽车、电力等行业结构性增长
　　分三大门类看，8月采矿业、制造业、电热燃水业分别增长5.3%、3.1%、13.6%，增速分别环比变动-2.8pct、0.4pct、4.1pct。
　　1）采矿业工业增加值增速连续5个月回落，一方面受价格回落影响主动减产，另一方面由于需求端疲软，产成品存货增速快速上行。
　　2）8月制造业整体增速与上月基本持平，各分项呈现明显分化。分行业来看，基建带动下，生铁、粗钢、钢材产量明显恢复；玻璃、水泥等非金属制造业则继续受地产疲软拖累；政策持续拉动汽车消费，汽车制造业增加值同比增长30.5%，增速连续4个月大幅提高；新能源汽车、移动通信基站设备、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长117.0%、25.7%、21.6%。
　　3）受高温天气影响，电热燃水业增加值同比增速进一步提高4.9pct至15.3%。
　　四、服务业、社零受低基数衬托
　　服务业生产恢复主要受低基数影响，服务业生产预期则明显下降。8月服务业生产指数较前值增加1.2pct至1.8%，其中，信息传输、软件和信息技术服务业，住宿和餐饮业，金融业生产指数分别增长8.9%、7.4%、4.8%。
　　服务业生产与居民消费相关性较强，去年8月受疫情影响，社零尤其其中餐饮收入大幅回落，造就今年8月社零、餐饮收入的“超预期”增长。拉动服务业PMI的主要指标——业务活动预期则继续回落，或反映服务业真实景气度情况。
　　五、经济筑底，货币政策稳健；利率进一步下行空间或有限
　　当前经济和信用修复均偏弱，而流动性淤积较多，9月15日六大行调降存款利率或有利于信用传导，制约居民与企业端的缩表倾向，促进储蓄向投资转化。叠加疫情管控常态化与极端天气结束，短期内利率进一步下行空间或有限。
　　在流动性充裕程度明显强于经济恢复力度背景下，货币政策将保持稳健，“不搞大水漫灌、不透支未来”。我们倾向于认为，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启。后续影响市场的核心变量是货币政策，如果货币政策开始边际收敛，那么短期内债券收益率会面临上行压力，尤其是短端利率。
　　风险提示：国内外流动性政策超预期；疫情发展超预期。