国融证券-信用债研究报告：理想与现实，城投转型道阻且长-210914

《国融证券-信用债研究报告：理想与现实，城投转型道阻且长-210914（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国融证券-信用债研究报告：理想与现实，城投转型道阻且长-210914（27页）.pdf（27页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

投资要点政策严监管下城投转型的必然性：1）2014年43号文以来，城投政策一直强调要积极推动城投平台市场化转型，在城投严监管背景下，财政兜底幻觉逐步打破，财政的角色或逐渐淡化，国资委承担的责任越来越重要。

2）随着监管政策趋严，一些区县级平台被清理、边缘城投债务违约已屡见不鲜，本轮监管对城投融资渠道的严控，也使得城投开始主动市场化转型，提升资本实力和经营能力，以拓展融资渠道。

城投转型的模式和路径：1）重庆模式在城投转型中具有代表性，采取两步走的方式进行国企改革和城投转型的推进，在加强国企功能界定和分类的基础上，再推进城投平台的清理和转型。

陕西模式则在强调城投清理和转型的基础上，进一步明确要加大对转型后公益类国企的支持。

2）城投转型往往是在原有业务基础上，结合区域的资源优势来展开，基于政府导向和转型实例来看，城投转型方向可分为五大方向，包括公用事业类、工程建设类、房地产类、商业产业类和投资类。

3）城投转型主要通过并购重组、混改和多元化三种路径来实现，对大部分城投来说，政府主导的并购重组往往是最简单易行的方式，混改和多元化涉及的主体更加复杂，对城投自身和政府实力的要求也更高。

城投转型过程中面临的困难：1）回顾城投转型案例，绝大部分只是单纯的实现了资产规模的扩大，或是业务种类的增加，但现金流并没有得到实质性的改善，甚至部分城投由于过度多元化导致经营现金流进一步恶化，或是转型不被金融机构认可导致融资能力趋弱，城投公司仍未脱离借新还旧的困境。

2）个别经济发达区域的核心城投能够成功转型，更多还是基于经济、政策、土地、人才、人口等优势，而这些往往是绝大多数城投无法企及的。

3）对于经济偏弱的区域，尤其是绝大多数的地级市和县级城投，纯粹的市场化转型可能较为困难。

广大中小城投可能更适合转型成为建筑工程管理型平台，可以在乡村振兴、片区开发、住房保障、县城补短板和城市更新等细分领域寻找机会，在转型路径上则可以参考陕西的“以市带县”模式。

投资建议：1）在城投转型过程中，城投主体信用分析要进一步细分到城投债分析，其核心在于债务属性，区分政府性债务、公益性项目债务和经营性债务。

2）随着转型的推进，城投信用资质也将趋于分化。

成功转型的城投公司的信用资质也必然提升，但若市场竞争力跟不上，同时政府支持意愿也在转弱，市场认可度将进一步下降，需关注这类城投转型过程中的估值风险。

3）对城投转型，尤其是中小城投的转型要维持谨慎态度。

当前中小城市的发展阶段并不能匹配其城投转型成为单纯的市场化企业，如果强行转型成为产业类主体，难以得到市场的信任，而陷入融资压力和市场风险的双重困境。

风险提示：城投融资政策调整超预期；信用违约超预期；货币策收紧超预期；国内经济增速不及预期。