中信证券-2021年8月经济数据点评及债市分析：经济动能趋弱，“类滞胀”风险提升-210915

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在疫情冲击和工业品通胀的压力下，8月经济体现出一定的“类滞胀”的特征。

“滞”的范围有所扩散：疫情扰动下，消费复苏的脆弱性显现；在工业品成本传导不畅的情况下，部分中下游工业企业也逐渐受到影响，工业景气下行。

潜在的“类滞胀”风险需要宏观政策予以更加积极的应对，尤其是财政和宽信用相关的政策。

▍8月经济数据体现出几大特征：▍工业：“胀”已经开始成为“滞”的原因。

工业增加值的两年平均增速继续小幅下滑至5.4%，季调环比增速也与上月大致持平，进一步确认了工业生产动能的走弱。

在出口高增的情况下，工业生产走弱，说明内需下滑较多。

限产会直接影响部分中上游工业，也会间接影响下游工业：由于通胀在工业上下游的传导并不通畅，下游工业企业成本压力显著增加，又进一步制约了下游的产品需求和生产意愿。

在成本传导不畅的情况下，“胀”已经开始成为“滞”的原因。

▍消费和服务业在疫情扰动下的脆弱性。

社零增速超预期下行，8月社零两年平均增速仅为1.5%，较上月下降2.1pcts。

7、8月消费的回落主要是受到南京疫情的影响。

疫情扰动下，消费复苏的脆弱性显现，预计近期福建疫情对于接下来1-2个月的消费仍将形成制约。

临近秋冬季节，疫情存在季节性恶化的可能，对于四季度消费而言仍将形成不小的挑战。

▍制造业：景气行业不变，维持乐观。

制造业投资两年平均增速反弹至6.1%，高技术制造业、装备制造业投资延续向好。

制造业投资回暖的逻辑较为顺畅。

①当前制造业的高产能利用率意味着制造业投资扩产的需求，去年以来强劲的利润表现为制造业投资提供支撑。

②信贷政策向制造业倾斜，财政有一些针对高技术制造业的减税支持，会持续利好制造业投资。

③上半年和年中制造业投资总体偏低，经验上看，制造业投资往往在下半年发力。

▍房地产：短期不会失速，中期下行。

8月房地产开发投资两年平均增速下滑0.5pct至5.9%。

短期来看，地产投资的下行主要是土地投资的大幅下降导致的，在一定程度上受到集中供地的影响，而且建安投资的支撑仍会给予地产投资一定的安全垫，使地产投资不会下行失速，甚至可能会有短暂上行。

中期看，地产进入了下行周期。

监管层对房企实行的“三道红线”以及对银行的涉房贷款集中度管理，使开发商现金流压力大幅增加；需求端政策的收紧和各地贷款利率的上调也推动商品房销售逐步降温。

8月商品房销售面积和销售额两年平均增速分别回落至1.65%和-2%。

地产销售的下行，会逐步传导到投资端，地产投资已经进入下行周期。

▍基建是年底到明年稳增长最关键的边际变量。

8月基建投资额与2019年同期大致持平，较7月有边际改善。

城投融资是核心制约，前瞻指标好坏参半。

融资端依旧没有太大起色，金融数据尤其是新增信贷持续较弱。

但是，水泥价格和PMI建筑相关指标显示建筑活动开始边际回暖，股票市场对此也有所反映。

在疫情和通胀影响下，经济“滞”的特征已经逐渐显露，客观上基建是稳增长最关键的边际变量。

考虑到专项债的滞后效应以及“形成实物工作量”的要求，预计四季度到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。

▍失业率小幅上行，与实体需求走弱互为印证。

8月，全国城镇调查失业率为5.1%，与7月持平；31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比7月份上升0.1个百分点。

从就业年龄结构上看，16-24岁人口的就业状况有所改善，8月调查失业率为15.3%，比7月份下降0.9个百分点符合季节性规律。

但25-59岁人口调查失业率为4.3%，比7月份增加0.1个百分点。

▍债市策略：在疫情冲击和工业品通胀的压力下，8月经济体现出一定的“类滞胀”的特征。

“滞”的范围有所扩散：疫情扰动下，消费复苏的脆弱性显现；在工业品成本传导不畅的情况下，部分中下游工业企业也逐渐受到影响，工业景气下行。

潜在的“类滞胀”风险需要宏观政策予以更加积极的应对，尤其是财政和宽信用相关的政策。

对于债市而言，尽管经济下行压力增大是利多，但潜在的宽信用预期也会压制做多情绪。

预计利率短期低位震荡，2.8%是十年期国债收益率比较明确的底部，随着四季度到明年年初宽信用的信号逐步显现，利率或将面临一定的上行压力。