国信证券-固定收益衍生品策略周报：债券利率若想打开下行空间，需依赖降息-190819

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　　国债期货策略
　　方向性策略：展望未来，我们暂时不打算下调年内利率的下限预期，有几点可供大家参考：（1）从曲线形态来看，利差已经处于下限位置。利差基本居于下限位置，如果政策利率不能打开下行空间，则过平的曲线在此处意味着估值风险不断积累。（2）基本面并非惨不忍睹，至今以“工业增加值+0.2PPI+0.8CPI”所大致合成的名义经济增速远高于2016年水平，三季度中虽有回落压力，但是从形态来看，依然处于盘整状态。（3）社融增速即便触顶，名义增速的顶部应该滞后。
　　总体来看，估值风险以及对经济未来走向的分歧是当前债券市场所面临的风险点。长期利率在此位置打开下行空间，只有依赖于降息的工具。如无降息，此处为底。从利率策略看法来看，我们保持原有的判断，10年期国债利率今年的震荡区间为3.0-3.50%，10年期金融债券的震荡区间为3.40-4.0%，当前居于下限位置。另外，结合央行对LPR的完善，后续可关注央行在MLF到期时的操作情况。
　　期现套利策略：
　　（1）IRR策略：后续来看，当前国债期货的IRR处于中性水平，进行IRR策略（持有至交割）的投资者较少，若后续CTD的基差进一步下行、IRR进一步上升，建议投资者可以尝试参与做多基差策略。主要原因有两点：（1）当前CTD券的基差处于历史较低水平，且10年期国债利率接近3%，国债期货转换期权的价值较高；（2）基于对债市方向性的判断，若后续没有降息等因素助推利率进一步下行，国债期货市场的投资者可能会像一季度一样变得谨慎一些，届时有可能看到套期保值需求的升温。
　　（2）基差策略：当前国债期货CTD的基差水平偏中性，若后续市场情绪逐渐转为谨慎之后；或者基差再度下行至更低水平之后，建议投资者可以参与做多基差策略。另外，国债期货转换期权价值的提升也有助于可交割券基差的上行。
　　跨期价差方向策略：
　　在本次国债期货换月移仓中，由于1909合约在前期的IRR整体处于中性水平，故在1909合约上参与IRR策略的投资者应该较少。这一点不利于判断国债期货在1909向1912移仓过程中，到底是多头会先移仓还是空头会先移仓。实际中也可以发现，相比于前两次移仓，本次移仓中，跨期价差的趋势性并不明显。
　　跨品种策略：
　　过去一周，资金面整体维持相对偏紧局面，在市场对经济基本面明显担忧的背景下，国债期货上的曲线增陡策略出现亏损。后续来看，当前资金利率依然处于操作利率2.55%附近，有下行空间；另外，从曲线形态来看，长端利率的下行使得利差已经处于下限位置。目前建议投资者可以继续持有国债期货的做陡曲线策略仓位，同时可以更多尝试参与国债期货上的10-2Y曲线做陡交易，即多2手TS1912+空1手T1912。