国信证券-可转债条款博弈专题系列之一：赎回潮期间的扩散效应-190918

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　　2019年转债赎回潮与市场拉估值并存
　　今年以来，伴随多数转债标的进入转股/赎回期，股指企稳回升，高价转债纷纷触发强制赎回条款，年初至今共有13只转债发布强赎公告，这无疑是一波不小的赎回潮。
　　与此同时，转债市场拉估值现象明显，尤其集中在2019年1月至2月、2019年7月至8月两段时期。平价90-115元的转债平均转股溢价率在这两段期间分别提升4.91%、5.40%。
　　那么，转债的集中触发赎回是否是市场提估值的原因之一呢？本文将基于历史回顾，对这一问题做出探讨。
　　赎回潮影响转债市场估值的传导线条
　　转债集中赎回是如何影响市场估值的呢？一般来说，影响转债市场整体估值的因素主要有三点：股市预期、供需关系、机会成本。
　　从传导线条来看，转债集中赎回对市场整体估值的影响主要通过影响供需结构传导。当存量转债触发强赎条款后，市场投资者集中转股，转债市场规模收缩、供给下降。当然，此时是否影响到供给总量，还需考虑同一时期的新发供给。
　　历史上赎回潮期间的市场表现
　　回顾历史，2004年至今已有102只转债触发提前赎回后公司实施赎回，从节奏分布来看，转债市场曾出现过三次集中赎回潮，分别分布在2007年、2009-2010年、2014-2015年。
　　1、转债市场估值长期由股市驱动。从过去的经验可以看出，转债市场的整体估值中枢长期由股市行情驱动，尤其是在趋势性行情下，两者变动方向高度一致。历史三次转债赎回潮，分别对应两轮牛市及一轮震荡市，转债市场估值也相应呈现了不同的表现。在2007年、2014-2015年，A股均迎来牛市，上证综指冲破5000点，这一时期的转债市场估值也均一路提升；2009-2010年则是A股震荡时期，上证综指在3000点上下反复游走，始终无法冲破4000大关，与之对应的是，市场估值在赎回潮期间也呈现震荡走势，中枢持稳。
　　2、赎回潮影响市场估值短期波动。由于转债赎回主要影响市场供给，当个券触发赎回条款，公司发布实施赎回的提示性公告之后，市场投资者将立即做出反应，或转股或卖出，均将影响存量资金博弈结构，进而带来市场估值的波动。因此转债赎回对市场的影响更多是一种短期事件效应。
　　我们以历史上历次转债发布赎回公告之后的一周、一个月作为观察窗口，统计转债市场整体估值的变动。整体来看，个券触发条款后的一段时间内提估值效应似乎并不普遍，次周估值提升概率为51%，次月估值提升概率为58%。
　　从今年以来的经验推测，这可能受到赎回个券的规模大小影响。若个券在触发赎回前市场已经自发转股，导致触发前后余额已经较小，或个券本身为小盘券，则对市场影响有限。因此，我们仅选取历史上触发赎回当日的未转股余额大于10亿的样本，统计次周、次月市场估值变动分别为62%、65%。可见大中盘转债的赎回对短期市场估值确实有所支撑。