国融证券- 信用债周报：城投债短期规模扩张，长期化债落实终将被压缩-191017

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　　投资要点
　　化债格局未变，地方政府债终将替代城投债。1）自2014年“43号文”以来，剥离城投作为融资平台职能，“开前门、堵后门”的方式化解隐性债务的政策方向未变。隐性债务化解的推进缓释了城投风险，但地方政府债将逐步取代城投债，成为配套资金的重要来源。2）2019年新增地方债发行量较去年大幅增加，“开前门”政策持续加码，预计明年额度会继续增长。3）短期内，为防止项目烂尾，城投融资环境边际改善。但随着十年期的隐性债务化解逐步推进，地方政府债对城投债的“挤出效应”将开始显现，城投债长期供给将有所下降。4）短期内受益于今年专项债的发行力度较大以及较为宽松的融资环境，城投信用风险相对可控，可适当下沉资质；长期来看，城投平台信用分化或加剧，尾部区域仍存在一定信用风险。
　　信用债发行放缓，中票发行利率全线下行。上周非金融企业短融、中期票据、公司债、企业债及定向工具计划发行100只，由于节后并非优良的发行时间窗口，上周计划发行规模较节前一周大幅下降至973.40亿元，总偿还量1198.30亿元同比增长36.85%。受发行量大幅下降影响，上周净融资额大幅下降至-224.90亿元。上周共2只国企债券推迟及取消发行，合计金额25亿元。上周，中票发行利率全线下行。中低评级短融发行利率有所上升，高等级短融发行利率下降。企业债发行利率全线上行。
　　信用债二级市场跌量不跌价。上周，信用债二级市场成交量较低，合计成交3036.25亿元，环比下降28.93%。中票和短融成交量分别下降至1279.26亿元和1264.68亿元。上周，各等级短融、中票收益率全线下行，市场价格全线上涨与利率债走势形成反差。目前信用债二级市场观望情绪较重，出现跌量不跌价的情况。
　　上周无违约事件。上周无违约事件发生。上周中债隐含评级下调7家，列入观察名单2家，16天房01评级展望被下调至负面。
　　风险提示：地方债政策变化超预期，城投信用违约风险超预期。