太平洋证券-阿里巴巴-BABA.US-MAU保持高速增长，业绩略超预期-191107

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　　事件：
　　公司发布2020财年第二季度财报：营业收入为1190亿元人民币，yoy+40%，高出彭博一致预期2pct。Non-GAAP净利润3275亿元，yoy+40%，同样超出彭博一致预期2pct。分业务看，核心电商业务收入同比增长39.7%至1012.2亿元，云计算同比增长63.9%至92.9亿元，数字媒体和娱乐同比增长22.8%至73亿元，创新业务同比增长13.5%至12.1亿元。
　　点评：
　　核心电商业务分拆来看，中国零售/中国批发/国际零售/国际批发/菜鸟物流/本地生活服务2019Q3分别实现收入757.9、32.8、60.1、24.3、47.6、64.4亿元，yoy+40.0%/31.5%/34.6%/20.4%/48.4%/36.1%。运营数据来看，截至2019Q3，中国电商零售平台移动端MAU为7.85亿次，单季度净增3000万，增量的绝对值环比进一步提升。年活跃消费者数量达6.93亿，单季度净增1900万。天猫实物商品GMV同比增长26%，增速较之上一季度下滑8pct。
　　我们认为从核心电商业务来说，需要关注几个方面：1）伴随着公司在下沉城市的开拓的力度持续加大，聚划算的战略地位不断提升，但是这并不是简单的补贴，低价，包邮的策略；（2）阿里的核心竞争力在于提供足够多的的SKU；价格非常具有优势；提供不同价格区间的产品。电商平台的本质还是将消费者和商家之家更效率的进行对接，给消费者更好的用户体验，让商家取得更好的营销效果，从这点上来说，阿里的壁垒是足够的。（3）不同业务之间的协同：我们认为从各方面来看，阿里正在将体系内的不同业务之间的协同发挥得越来越好，这也是其本地生活业务的最大特色，尽管短期来看Q3本地生活服务的增速承压（我们预计将明显低于美团的收入增速），但是未来行业内双寡头的格局已经确立。
　　跨境电商方面，阿里巴巴集团以20亿美元全资收购网易旗下跨境电商平台考拉。我们认为对阿里来说好处有以下几个方面：①跨境电商应该来说是阿里电商王国的最后一块“短板”，完成对和自己体量相当的考拉并购后，跨境电商龙头的定位正式确立②虽然两者商业模式有所区别（天猫平台为主，考拉直营为主），但是在物流、跨境支付等后台基础设施方面确是可以产生较明显的协同效应；③品类和供应链有所互补：天猫主打美妆，而网易考拉则是从母婴产品起步。④双方不用再打价格战。
　　阿里云业务同比增长64%至92.91亿元人民币，营业利润率和去年同期基本持平，调整后EBITA利润率为-6%，同比下滑2pct。收入增长主要来自于单客户的收入增长。根据Canalys发布的中国云计算市场调研报告数据显示，2019年第一季度，中国云计算市场规模达到21亿美元，已经成为全球第二大云计算市场。其中，阿里云市场份额第一，占比达47.3%，接近全国市场份额的一半。截止2019年8月，59%的国内上市公司已经成为阿里云的客户。另外，大文娱业务收入为72.9亿元人民币，yoy+23%，其增长主要来源于阿里影业的并表。创新项目同比增长13.5%至12.1亿元人民币，其中增长主要来自于高德地图，特别值得一提的是高德地图在十一国庆黄金周的第一天创造了DAU1.18亿的记录。
　　费用率方面，公司2019Q3研发费用为109.38亿元，研发费用率扣除股权支付费用影响后与去年同期基本持平；Q3销售费用为119.96亿元，销售率扣除股权支付费用影响后为10%，和去年同期相比基本持平；Q3G&A费用为65.91亿，扣除股份支付影响后，G&A费用率扣除股权支付费用影响后比2018年同期上升1个百分点。
　　我们预计公司FY2020、FY2021年Non-GAAP净利润分别为1105、1438亿元，对应FY2020、FY2021的PE分别为35.87、30.32，考虑到公司在国内线上和线下商业中的地位，城市下沉不断深入，MAU的加速增长，以及在新零售、物流、云计算等领域的布局，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费下行，新业务开展不及预期。