中信证券-2021年9月PMI点评及债市分析：PMI跌破荣枯线，制造业“滞胀”压力上升-210930

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在供给约束和新出口订单回落等因素的拖累下，9月制造业PMI跌至荣枯线以下。

上下游需求的分化使得制造业供需环境有所恶化，价格、库存的表现与供需数据相互印证，制造业的“滞胀”特征不断确认。

非制造业的表现好于制造业，服务业景气在疫情压力缓和后反弹成为核心的驱动因素。

▍事项：2021年9月30日，国家公布9月PMI指数。

9月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，较上月下降0.5pct。

非制造业商务活动指数为53.2%，较上月回升5.7pcts。

▍9月制造业PMI跌至荣枯线以下，服务业重回扩张区间。

9月制造业PMI为49.6%，较上月下降0.5pct。

非制造业商务活动指数为53.2%，较上月回升5.7pcts。

从结构上看，本月PMI呈现了几个主要特征：①受各地“能耗双控”政策的影响，高耗能行业景气度较低，供需两端总体放缓。

②主要原材料购进价格与销售价格持续上升，小型企业面临的经营和成本压力逐渐显化，景气持续低迷。

③散发疫情和自然灾害影响逐步褪去，服务业景气显著回暖。

▍制造业的两个核心关注点在于：限产对于供给的冲击和出口需求是否已经开始回落：①生产指数回落的主要原因在于各省能耗双控政策的趋严。

从生产端来看，高耗能行业对供需的负向作用明显，近期各省市出台的限产限电措施使得工业的上中下游都受到一定抑制，“胀”已经开始成为“滞”的原因。

②外需的回落正在逐渐发生。

新订单指数不及预期主要受到外贸拖累。

尽管PMI新出口订单与出口金额同比走势短期并不完全匹配，但长期趋势一致。

出口增速略微滞后于PMI新出口订单，PMI新出口订单指数持续回落，说明进入下半年出口需求有所下滑，暗示着四季度到明年出口增速或将面临一定的下滑压力。

▍上下游需求的分化使得制造业供需环境有所恶化，价格、库存的表现与供需数据相互印证。

价格方面，9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均有上行，升至近4个月高点。

库存方面，原材料库存有所上升，说明在原材料价格上涨的预期下，生产商提前囤积原材料的意愿较强，会进一步加强通胀预期。

产成品库存回落，表明供给处于相对短缺的状态。

▍尽管制造业景气趋弱，但非制造业有所反弹。

9月非制造业商务活动指数为53.2%，高于上月5.7pcts，升至临界点以上。

从结构上看，建筑业景气延续，反映当前地产和基建的施工并不弱，随着基建资金的逐步到位和地产企业交房压力的推动，下半年建筑业或将维持在高景气区间。

服务业在疫情缓解后的反弹是拉升非制造业景气的核心因素。

短期来看国内疫情控制较好，市场对消费服务业的情绪有所好转，但该行业四季度的表现仍将取决于冬季高发期的疫情演绎。

▍债市策略：在“能耗双控”加码和上下游通胀巨大分化的背景下，制造业的“滞胀”特征不断被确认，制造业PMI降至荣枯线以下。

对于政策而言，除了保供稳价之外，也需要宏观政策予以更加积极地应对，尤其是财政和宽信用相关的政策。

对于债市而言，尽管经济增速下行压力增大对债市而言是利多，但潜在的宽信用预期也会压制做多情绪。

预计利率短期低位震荡，2.8%是十年期国债收益率比较明确的底部，预计随着四季度到明年年初宽信用的信号逐步显现，利率或将面临一定的上行压力。