中信证券-2022年1月宏观杠杆率跟踪点评：扩张的债务周期得到确认-220216

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据我们测算，1月中国社科院口径宏观杠杆率环比增加3.48个百分点达261.1%，因此我们认为新一轮的债务扩张阶段已经开启。

分子端，财政发力带动政府部门加杠杆，非金融企业部门杠杆率在宽信用背景下也有所回升；分母端，“保供稳价”效果显现，通胀压力得到缓解，稳增长经济有望逐级改善。

预计后续宽信用政策发力将带动宏观杠杆率逐步回升，扩张的债务周期也将进一步得到确认。

权益市场情绪底过后市场底有望逐步确立。

▍据我们测算，1月社科院口径宏观杠杆率约为261.1%，环比增加约3.5个百分点，自去2021Q4以来，杠杆率首次回升。

分子端，1月社融增量达到6.17万亿元，比上年同期多9842亿元，强于市场预期，也代表着宽信用初见成效。

货币和财政双宽背景下，预计社融增速还有进一步提升空间。

分母端，PPI见顶回落，“保供稳价”成效显著。

政策稳增长的决心彰显，预计宏观杠杆率还将逐渐回升助力稳增长。

▍分部门来看，1月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动+2.87/+0.25/+0.36个百分点，与上月不同的是，本月企业部门杠杆率明显回升。

1月，企业部门新增贷款约3.4万亿，同比多增8100亿。

企业端杠杆率的回升，一方面源于基建发力对企业融资需求的带动，另一方面，也是银行追求“开门红”的结果。

而财政前置的节奏决定了在未来一段时间内，政府部门仍将持续形成对宏观杠杆率的支持，地方债发行节奏也有明显加速，1月，政府债券净融资额约6000亿元，大幅高于去年同期水平。

居民端，购房意愿不足仍是拖累居民部门杠杆率的最主要原因之一；1月，30大中城市商品房日均成交面积同比下滑29.6%，环比下降22.9%。

▍1月宏观杠杆率分子端存在长期融资弱于短期的特点，居民和企业部门的融资需求也有待进一步提升，但政府稳增长的决心和能力表明上述问题可能将有所改善，预计杠杆率也会有进一步提升。

1月，宏观杠杆率分子端数据强于预期，提振了市场的信心，但社融存在长期融资弱于短期的特点，1月企业新增中长期贷款规模仅为600亿元，大幅低于企业短期贷款和票据融资增量。

同时，居民和企业部门发力程度不足。

政府部门对于社融的支撑作用明显，企业杠杆率的提升也离不开基建等与政府相关的活动，但房地产销售和PMI等数据低迷，均表明居民和企业部门融资需求有待进一步提升。

2021年，宏观杠杆率的回落已经为当前加杠杆提供了充足的空间，1月杠杆率的回升彰显了政府实现经济稳增长的决心与能力。

中财办副主任韩文秀也表示，“稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题”。

随着后续相关政策的逐渐发力，社融结构改善和企业、居民部门融资需求有所提升的可能性均较大，相应的，宏观杠杆率预计也将会有进一步的回升。

▍资产配置方面，权益市场底部将近，应积极把握机会低位布局；降息降准仍有空间，债牛处于尾声但可能仍未结束。

开年以来，海外加息、地缘危机、机构资金集中高切低叠加长期资金止损等因素均对权益市场造成了不小的冲击，但随着稳增长政策发力效果显现，宽信用得到确认，政策底、情绪底和市场底有望接力而至。

1月信贷结构偏弱显示后续仍有货币宽松的空间，降准降息仍然可期，债牛可能尚未结束。

▍风险因素：稳增长政策发力程度不及预期；企业融资需求改善情况不及预期。