中信证券-2022年1月PMI点评及债市分析：春节错位大于实际下行，重演2019-220130

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内需不足固然是PMI景气指数盘桓在荣枯线附近的核心原因，但春节的错位效应可能是PMI边际下行的主因。

在PMI产需指数向下的同时，我们也应该看到一些积极信号，比如开工率的回升，企业预期的改善等。

今年年初的春节日期和政策环境与2019年十分相似，经济的整体表现可能会与2019年一季度相似，1-2月经济数据偏弱，3月可能显著回暖。

▍事项：2022年1月30日，国家统计局公布1月PMI指数。

1月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月小幅回落0.2pct。

非制造业商务活动指数为51.1%，较上月大幅下降1.6pcts。

▍内需不足导致PMI维持低位，春节的错位效应可能是PMI下行的主因。

内需不足固然是PMI景气指数盘桓在荣枯线附近的核心原因，但未必是导致1月PMI边际下行的原因，1月PMI下行的原因可能主要是春节错位的效应。

由于今年春节（2月1日）较早，在一定程度上影响到了1月的经济活动，而PMI很难剔除春节错位的影响。

在产需指数向下的同时，我们也可以看到一些积极的信号，比如高炉开工率、焦化企业开工率的回升，企业预期的改善等等。

▍今年年初的情况在很多方面与2019年非常类似，可能重演2019年。

第一是春节日期，2019年春节（2月5日）同样较早，且前一年春节都较晚：2021年春节为2月12日，2018年春节为2月16日，这将导致经济活动的同比错位效应非常相似。

第二是政策环境，2019年一季度天量社融，财政前置，2022年1月社融节奏可能稍慢，但仍在加速的过程中。

在这种情况下，经济整体的表现可能会与2019年一季度相似，1-2月经济数据偏弱，但3月数据可能显著偏强。

因此，宽信用和经济反弹的确认可能要等待一季度经济数据的公布。

▍制造业PMI产需两端均有下行，但实际开工率反弹。

生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.3%，比去年12月分别下降0.5pct和0.4pct，指标上呈现供需双弱的格局。

然而另一方面，一些代表性的工业开工率出现显著的上行，体现的是在保供稳价和稳增长的背景下，对于能耗控制和环保限制的放松。

我们预计工业增加值环比上升的趋势将延续，并且将随着时间的推移和稳增长政策的发力逐渐加强，但工业增加值的同比可能会受到基数的大幅扰动，尤其是1-2月的工业增加值，由于①去年同期非常高的基数和②今年春节错位效应（参考2019年1-2月），将出现一个同比的“深坑”，而3月或将大幅反弹。

▍补库周期开启，但节奏或将受到原材料价格扰动。

库存方面，原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.1%和48%，分别较上月下降0.1pct和0.5pct，虽有小幅回落，但仍处于历史高位。

价格方面，1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.4%和50.9%，分别较上月上升8.3pcts和5.4pcts。

过去几个月以来，价格和库存的变化显示中下游企业利润空间有所扩大，制造业补库周期开启。

但是，近期以原油为代表的多数工业品价格在去年11、12月见底之后，再度开启反弹。

高原材料成本将对工业需求形成抑制，补库节奏将取决于大宗商品的价格走势。

▍非制造业的景气状况有所恶化。

1月建筑业、服务业PMI分别较上月下降0.9和1.7个百分点。

建筑业的景气跟随房地产和基建投资变化，去年先扬后抑的趋势是比较显著的，1月又受到今年春节较早的影响。

服务业依然延续了疫情发生以来接触型服务业与接触型服务业分化的格局。

非接触型服务业，商务、信息、金融等服务业的景气持续维持高位，而接触型的交运、旅游、文体娱乐以及居民服务等方面，则受制于疫情的进一步扩散和低收入群体收入增速的下降。

▍建筑业景气回暖可期。

从PMI的市场预期看，业务活动预期指数为64.4%，较上月有明显回升，表明建筑业企业对节后业务活动较为乐观。

考虑到形成实物工作量的要求、专项债发行大幅加速，以及信贷端的微观调研也反映今年以来对应基建的信贷有显著增长，预计年初建筑业景气见底回升是大概率事件。

▍债市策略：内需不足固然是PMI景气指数盘桓在荣枯线附近的核心原因，但春节的错位效应可能是PMI边际下行的主因。

在产需指数向下的同时，我们也可以看到一些积极的信号，比如高炉开工率、焦化企业开工率的回升，企业预期的改善等等。

今年年初的春节日期和政策环境与2019年十分相似，经济整体的表现可能会与2019年一季度相似，1-2月经济数据偏弱，但3月数据可能显著偏强。

因此，宽信用和经济反弹的确认可能要等待一季度经济数据的公布，从货币政策宽松启动到宽信用效果显现、经济实质性回暖至少还存在一个季度的时滞。

对于债券市场而言，预计在二季度之前仍然会顺风，二季度则需要再观察宽信用的效果以及货币政策是否会开始收紧。

预计利率的下行趋势短期或未完结，十年期国债收益率底部可能在2.6%附近，调整风险可能出现在二季度。