中信证券-2021年12月工业企业利润数据点评及债市分析：下游利润改善，结构再平衡-220127

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近几个月的工业企业经营数据反映出两个重要信息：一是中上游的利润率在下降，二是下游的消费需求有所回暖。

在上游工业品价格高位回落、工业生产回归潜在水平的趋势下，上游利润拐点已经确认，下游行业利润将进入改善通道。

预计整体的工业企业利润增速可能会加速下滑，上下游利润的平衡和再分配已经开始。

▍事件：2021年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额87092.1亿元，比上年增长34.3%，比2019年增长39.8%，两年平均增长18.2%。

12月份，规模以上工业企业实现利润总额7342.0亿元，同比增长4.2%。

▍全年工业企业利润大幅增长。

2021年，全国规模以上工业增加值较上年增长9.6%，增速较上年加快6.8pcts；企业营业收入增长19.4%，增速较上年加快18.6pcts。

规模以上工业企业利润较上年增长34.3%，增速较上年加快30.2pcts，两年平均增长18.2%。

分季度看，一、二、三、四季度利润同比分别增长137.3%、36.0%、14.3%、12.3%，同比增速前高后低。

与2019年相比，各季度利润两年平均分别增长22.6%、19.4%、15.1%、16.5%，均保持较高增速。

2021年全年工业企业生产持续稳定恢复，盈利能力大幅提升。

▍趋势上看，工业企业利润增速下行加快，结构再平衡已经开始。

12月单月来看，规模以上工业企业利润同比增长4.2%，增速较上月回落4.8pcts。

12月份工业企业利润增速延续较大幅度回落，主要缘于部分上游工业品价格冲高回落的趋势，整个工业链条的利润空间进入压缩通道。

与此同时，下游成本压力有所缓解，针对中小微企业、中下游制造业的优惠和纾困政策效果显现，下游行业利润迎来复苏。

工业企业利润分配已经进入再平衡阶段。

▍上下游利润走上从分化到弥合的通道：上游回落，下游回暖。

①上游利润同比仍高，但已进入下行通道。

12月采矿业利润仍高，累计同比增长190.7%（+5pcts）。

以煤炭为例，虽然价格环比回落，但同比仍高，加上量的支撑，利润增速依然比较快。

随着今年同比高基数的到来，上游行业利润增速大概率进入加速下降的通道。

②消费品制造业利润料将持续反弹。

12月消费品制造业利润持续改善，服装（累计同比14.4%，+1.8pcts）、食品（累计同比-0.1%，+1.6pcts）、文体娱乐（累计同比19.2%，+1.9pcts）、计算机通信和电子设备（累计同比38.9%，+9.1pcts）等行业利润均实现较快增长。

未来需求的改善和成本的回落可能给消费品行业利润带来双击。

③汽车制造业利润回暖。

在缺芯问题逐渐缓解的背景下，汽车的销量和行业利润正在回升，12月行业利润累计同比上升1.9%，较上月上行5.3pcts。

④能源化工产业链利润回落。

在能源价格和化工产品价格普遍下降的背景下，能化产业链各行业利润增速普遍有显著的回落。

但是考虑到当前乌克兰局势日趋紧张，能源价格面临上行风险，未来化工产业链利润仍有上行的可能。

⑤建筑、地产相关产业链表现较弱。

四季度地产行业来到至暗时刻，基建尚未发力，建筑行业景气度下滑导致其上游的黑色、有色、非金属行业需求和利润承压，房地产下游的家具、建材行业也受到了较大的冲击。

⑥电力、热力生产行业利润状况还在恶化，但预计已经见底。

12月的电力、热力生产业利润同比进一步大幅恶化，累计同比-57.1%，比上月下降18.5pcts，滞后于煤炭价格的变化。

考虑到当前煤炭价格较前期的高点已经显著回落，预计未来该行业利润大概率触底反弹。

▍工业企业利润率回落，但周转加快。

12月末规模以上工业企业资产负债率为56.1%，较11月下降0.2个百分点，表现相对稳定；营收利润率继续回落至6.81%，较上月降低0.17个百分点；产成品周转天数为16.8天，较10月下降0.6天；应收账款平均回收期为49.5天，比11月末减少2.2天。

▍债市策略：当前债券市场颇为纠结，一方面短期内货币政策宽松的确定性较强，且房地产的拐点还未出现，继续做多债券风险不大。

但另一方面来看，美联储鹰派姿态再超预期，很多信号无论是政策，还是四季度经济数据以及本次公布的利润数据，都能够从中找到一些内需初步改善的迹象。

我们认为，从货币政策宽松启动到宽信用效果显现、经济实质性回暖至少还存在一个季度的时滞，在二季度之前债市预计仍然顺风，届时需要再观察宽信用的效果以及货币政策是否会开始收紧。

因此，利率的下行趋势或未完结，预计底部在2.6%附近，调整风险可能出现在二季度。