中信证券-基金组合专题系列之十七：“价值”型风格基金定位与筛选-220126

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在二级市场和基金投资中，估值因素往往在极值位置上对股市发挥重大影响，而在估值走向极高位置的过程中，往往伴随市场热度的持续上升和持续的基金追加申购，此后的估值调整因此具有较大杀伤力，本报告尝试定位和筛选在成长性、确定性、估值的不可能三角中，相对更加重视估值纪律的基金经理和基金品种。

▍“价值”型投资风格指在成长性、确定性、估值的不可能三角中，相对更加重视估值纪律的基金经理和基金品种。

本报告所指的“价值”类风格基金，指在基金经理在投资实践中，相比同类基金更为重视估值风险管理的基金，即在成长性、确定性、估值的不可能三角中，相对更加重视估值纪律的基金经理和基金品种，并不指绝对的低估值投资，只是指在权衡之中的一种相对偏好。

▍“价值”型风格基金适合大部分基金投资者。

估值因素的影响有时明显有时没那么明显，但往往在极高或极低位置上发挥重大影响，2021年初“茅指数”的调整即是鲜活例子。

而在估值走向极高位置的过程中，往往伴随市场热度的持续上升和持续的追加申购，此后的估值调整往往具有较大杀伤力。

如果基金策略体系相对重视估值风险的管理，更可能在风险爆发时实施好的应对。

考虑到大部分投资者具有顺势操作的特征，“价值”类风格基金的风险管理价值显著。

▍基础股市：价值和成长风格轮动和变化特征明显。

就A股市场而言，若参照中证800成长、中证800价值，以及国证成长、国证价值的相对表现，风格轮动特征明显，2016~2018年总体是价值风格领先，成长指数连续三年均落后于价值指数的年度收益率，2019和2020年则是成长风格连续两年大幅领先（每年幅度均超过20%，之前价值指数的领先幅度均小于10%），2021年相对平衡，2022年前三周价值类显著占优。

▍“价值”型风格基金在总体高收益率期间落后，但行情适应能力更好。

对比主动偏股型基金全样本，2018年以来，价值型风格基金的累计收益率与偏股混合型基金指数比较接近，但显著落后普通股票型基金指数。

分阶段来看，落后均发生在行情较好的年份，如2019年与2020年；在弱势或震荡市中，如2018年、2021年和2022年的前三周，价值型风格基金相对普通股票型和偏股混合型指数的表现均有一定优势，值得注意的是，价值型风格基金在行情较为分化的2021年表现较好。

▍价值型风格基金定位规则。

本报告基于（1）主动偏股型基金全持股；（2）3年的时间序列数据；（3）估值指标和成长性指标相减；（4）主动偏股基金中相对排序；并（5）考虑风格稳定性，量化定位价值型风格基金，标签能识别知名的价值型风格产品，例如中庚小盘价值、中欧价值发现、国富弹性市值、广发多因子等。

▍价值型风格基金定量筛选。

沿用常规框架，对上述价值型风格基金进一步筛选。

在业绩指标基础上，加入任期指标，基于截至2021年末的数据，定量筛选评分的前15名基金在2022年前三周的平均收益率为-3.14%，好于全部价值型风格基金。

▍风险因素：（1）基金合同、基金经理变更致使投资风格、投资目标发生变动的风险；（2）基金风格漂移；（3）模型反映出的风格特征不能完全反映基金经理投资风格的风险。