中信证券-大类资产配置专题报告：稳增长更需中央政府加杠杆-220115

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对标海外，我国向中高收入国家迈进过程中，宏观杠杆率的结构可能会更接近美日。

目前我国企业部门杠杆率高于美日，居民部门持平，政府部门则显著偏低。

政策稳增长诉求下，后续我国宏观杠杆率存在扩张动力，居民端受制于“房住不炒”，企业端面临融资需求不足，中央政府加杠杆是最适合的发力方向。

▍21世纪至今，我国宏观杠杆率经历了稳定-攀升-稳定-上涨四个阶段的变化，非金融企业部门对杠杆率上升的贡献最大。

在过去20年内，我国宏观杠杆率上涨速度较快，从新兴经济体平均水平上升到了发达经济体平均水平，杠杆率的上涨主要源于次贷危机时期和危机后经济放缓时期的经济刺激政策。

企业部门不仅是目前我国宏观杠杆率最高的部门，也是对宏观杠杆率增长贡献最大的部门，企业端的债务主要源于国有企业。

企业端杠杆率的快速上升和基建投资快速增长关联较大，基建的增长同时也导致了政府和居民部门杠杆率的上升。

▍我国宏观杠杆率绝对水平较高，这一现象和我国的经济特点有较大关联。

目前的主要经济目标是稳增长，政策的制定不再受宏观杠杆率的掣肘。

高宏观杠杆率不仅是次贷危机和危机后经济增速放缓的后果，同时也和我国高储蓄率特点和债务融资为主导的环境有较大关联。

宏观杠杆率不能完全反应各部门偿债能力，我国企业部门偿债压力居于国际中上水平，但主要是因为此前国企承担政府的部分融资功能，而我国政府部门偿债压力较轻。

随着2015-2017年遏制宏观杠杆率快速上升的措施取得了较好的成效，中央对于杠杆率的态度从严转松，随着2021年宏观杠杆率的回落，宽信用的空间已经打开。

▍随着我国经济的发展，我国宏观杠杆率结构可能会逐渐接近美日。

就宏观杠杆率绝对水平而言，中美两国较为接近，日本杠杆率明显更高，同时，相比于美日，我国政府部门宏观杠杆率明显偏低。

美日如今政府部门杠杆率占据主导的特点，是危机后政府部门加杠杆以实现其他部门去杠杆的结果。

次贷危机后，美国选择政府部门加杠杆以实现居民和企业部门去杠杆，同时保持了经济的稳定增长。

日本则是在1990年经济泡沫破灭后，通过长期维持低利率和量化宽松政策，提升政府部门杠杆率，度过了危机。

▍就我国宏观杠杆率未来走势而言，政府部门加杠杆的可能性较大。

从历史经验看，我国的杠杆率结构可能会更加接近美日，目前，我国政府部门杠杆率偏低，提升的空间较大。

我国居民部门和企业部门分别受限于“房住不炒”和融资需求不足的限制，未来提升的空间不大。

从政策导向看，在稳增长目标下，宽信用政策预计将逐渐发力，我国政府部门加杠杆的空间较大，其中，中央政府杠杆率偏低，是最适合加杠杆的部门。

▍风险因素：我国经济增长速度不及预期；财政发力力度不及预期；房地产市场监管边际放松程度超出预期；企业融资需求恢复速度超出预期。