中信证券-2021年12月宏观杠杆率跟踪点评：债务周期扩张前夜-220113

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据我们测算，12月中国社科院口径宏观杠杆率环比下降0.74个百分点达256.5%。

分子端，居民和企业部门依旧对杠杆率形成拖累，政府部门杠杆率保持上升态势且环比增速有所增加；分母端，CPI和PPI环比转负，预计GDP增速有所上升。

随着宽信用政策的逐渐发力，权益资产的配置价值依旧最高。

▍据我们测算，12月社科院口径宏观杠杆率约为256.5%，同比下降约7.2个百分点，环比下降约0.74个百分点，宏观杠杆率进一步触底。

分子端，12月，社融同比增速突破10.0%，环比增速也维持高位，随着新一轮债务周期的临近，社融规模有望进一步提升。

分母端，“保供稳价”成效显著，12月，PPI和CPI环比转负，预计GDP增速有所上升。

随着稳增长政策逐步发力，预计未来GDP增速有望保持稳定。

宏观杠杆率进一步触底，宽信用正在路上，预计未来宏观杠杆率将有所回升。

▍分部门来看，我们测算12月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动-1.13/+0.61/-0.22个百分点，政府部门依旧形成对杠杆率的支撑，但其他两个部门有所拖累。

企业端，融资需求不足依旧是杠杆率下行的主因，12月，企业中长期贷款新增3393亿元，同比下降2107亿元，新增中长期贷款额度的下滑态势进一步延续。

居民端，12月，30大中城市商品房日均成交面积有所上涨，但百城住宅价格指数环比下降0.02%，同比增速也有所回落，在未来，居民端杠杆率迅速抬升的可能性不大。

政府端对杠杆率的支撑作用依旧明显，12月，政府债新增额度同比上涨4592亿元。

同时，在稳增长压力较大的情况下，基建发力以支撑经济增长的可能性较大，今年部分省市披露重大项目实施计划的时间较往年有所提前，基建发力和财政前置的共同作用有望推动政府部门宏观杠杆率进一步提升。

▍据我们测算，12月宏观杠杆率进一步探底，2021全年杠杆率充分回落，目前加杠杆空间较为充足。

根据我们的测算，2021年我国宏观杠杆率从264.6%下降至256.5%，其中，企业部门杠杆率下降幅度较大，达8.8%。

目前，对房地产市场的管控收效良好，居民部门杠杆率得到了有效控制。

同时，在“保供稳价”政策的作用下，企业上游成本也有所回落，12月PPI数据环比下降1.2%。

随着上游价格对下游需求压制作用的减弱，企业的盈利能力预计将有所提升，信贷结构预计也会有所改善，中长期贷款额度可能会有所回升，但是，国内散点疫情扩散已经导致西安等城市面临比较严重的封锁，需要警惕临近农历新年时疫情进一步扩散的风险。

随着新一轮债务周期的临界，宏观杠杆率结构有望向利于经济增长的方向发展。

目前，相比于美日等传统发达经济体，我国政府部门，尤其是中央政府，杠杆率明显偏低。

在稳增长目标下，预计宽信用的政策将逐渐发力，政府部门加杠杆空间较为充足，政府部门加杠杆、其他部门去杠杆的可能性较大。

▍进入2022年以来，股市回调幅度较大，但我们认为权益市场资产配置价值依旧最高，债券的投资价值可能相对较低。

尽管预测中的跨年行情并未在开年后立即上演，但随着财政前置和减税降费等措施的逐步实施，市场迈向宽信用的可能性较大，宽信用的政策预计会推动股市行情上涨，权益资产的配置价值依旧最高。

而在这样的背景下，利率上升的风险较大，目前10年期国债收益率也已临近低点，债券的配置价值相对较低。

▍风险因素：模型测算结果可能与实际数据有误差；疫情扩散速度超预期。