太平洋证券-锦欣生殖-1951.HK-锦欣生殖：内生外延共举，全球辅助生殖龙头初具雏形-220112

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锦欣生殖：国内辅助生殖龙头，业绩增长稳健锦欣生殖是国内民营辅助生殖龙头，按周期数计算，2018年市占率为3.1%，位居国内所有医院第三，民营医院第一。

公司业绩增长稳健，2016-2020年营收复合增速为42.83%，归母净利润复合增速为30.09%。

2021H1公司业绩从疫情中反弹明显，营收同比增长40.34%，归母净利润同比增长34.07%。

国内市场：布局区域市场，积极探索管理输出模式公司起家于四川市场，近几年通过收购、参股等方式陆续布局广东、武汉和云南市场，管理模式复制输出得到初步验证：（1）四川市场：公司深耕多年，成都西囡医院为当地绝对龙头，口碑效应良好，通过收购成都妇幼打造全生命周期服务链，VIP业务将持续贡献业绩增量；（2）广东市场：深圳中山医院已成为深圳市场龙头，管理模式成功输出典范，充分受益于广东省行业景气度和VIP业务占比提升；（3）武汉和云南市场：进一步拓宽国内版图，凭借良好的资源整合能力和管理经验，市占率有望持续提升。

海外市场：布局海外市场，承接国内患者赴海外治疗需求（1）HRCMedical：美国加州市场龙头，协同锦欣国内网络深度服务中国患者，受益于产能扩张和疫情缓解，业绩有望快速增长。

（2）老挝锦瑞：布局东南亚市场，将有效承接国内中产阶级赴海外治疗需求。

商业模式优秀，四大维度持续夯实龙头地位优秀的运营模式和管理体系是辅助生殖行业竞争关键所在。

公司从业务结构、患者体验、人才体系、获客渠道四大维度形成了一套优秀的经营模式，该模式的可复制性已得到验证，未来将帮助公司持续占据市场份额，夯实龙头地位。

业务结构：聚焦辅助生殖业务，同时向下游延伸打造全生命周期服务。

患者体验：推广多层次VIP服务满足患者差异化需求，打造亚专业组提供定制化服务。

人才体系：建设以医生团队带教为核心的人才培养体系，建立健全的人才激励机制。

获客渠道：以口碑渠道为核心，打造口碑、线上广告、双向转诊相结合的多层次获客渠道。

盈利预测与评级：辅助生殖行业增长态势良好，发展前景广阔，且适合连锁化经营，公司作为国内辅助生殖龙头，商业模式优秀，在品牌、平台、人才方面具备优势，未来市场占有率有望持续提升，长期增长潜力十足。

我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为3.04/6.44/7.84亿元，同比增长20.82%/111.91%/21.69%，对应摊博后每股收益分别为0.12/0.26/0.31元，对应PE分别为71X/34X/28X，给与“买入”评级。

风险提示：政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险、海外政治风险。