平安证券-策略点评：资本市场改革深化，科创板迎做市商制度-220109

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事件：2022年1月7日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》、《上市公司分拆规则（试行）》、《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》、《上市公司股份回购规则》、《上市公司股票停复牌规则》等多项文件，修订《董监高持股变动规则》，沪深交易所修订多项指引规定，深交所修订股票上市规则。

政策背景：全面注册制渐行渐近，投资生态不断优化自2021年12月中央经济工作会议首次提及“全面实行股票发行注册制”以来，监管层又屡次提及要实行全面注册制，2022年1月6日证监会主席易会满表示“全面实行注册制的条件已逐步具备，证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，扎实推进相关准备工作，确保这项重大改革平稳落地。

”A股市场全面注册制已渐行渐近。

我们认为目前本次对于资本市场细则优化和调整更多的是为后续注册制的全面推进做准备，这也意味着全面注册制的落地为时不远，创新制度试点的引入则意味着资本市场改革仍在不断深化。

未来在全面注册制的背景下，A股市场上市公司数量将进一步扩容，交易制度的统一有助于板块活跃度的再平衡，市场博弈属性有望降低，新股稀缺性下降也意味着打新收益率降低，上市公司破发现象将有所增加，未来投资者需要甄别优质的高质量公司，市场价值投资属性进一步抬升，投资生态也将在改革的不断深化中愈发完善。

政策解读：科创板拟引入做市商制度以改善公司流动性，完善优化部分现行规则本次证监会调整优化了多项规定，其中拟在科创板引入做市商制度是最大的亮点。

《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》的主要内容如下：一是规定了参与做市交易券商的准入条件，包括“最近12个月净资本持续不低于100亿元”、“最近3年分类评级在A类A级（含）以上”、“最近18个月净资本等风险控制指标持续符合规定”等，约束条件较新三板更加严格；二是规定了券商的准入程序，包括提交申请书、股东大会和董事会的决议文件等；三是规定了券商的券源，可在二级市场买入股票作为券源，也可使用自有股票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或其他有权处分的股票；四是规定了风险监测监控要求，原则上科创板做市持股不超过5%。

做市商制度是指买卖双方无需等待交易对手出现，只需做市商作为交易对手即可达成交易，做市商不收取佣金，其利润来源主要是买进报价和卖出报价的适当差额。

相对于竞价交易，做市商制度拥有定价更准确、流动性更高的优点，缺点在于交易成本较高且难以形成对做市商的有效监管。

一方面，证券的正确定价要求信息披露真实、完整、准确和及时，做市商凭借信息优势，在某种程度上能更准确地为证券定价，进而提高市场效率；另一方面，投资者能够直接与做市商进行交易而无需寻找对手方，提高市场流动性。

除此之外，做市商有责任在股价剧烈波动时参与做市以维稳市场，做市商之间的竞争也有助于维持市场的稳定性。

但是做市商自负盈亏参与做市业务将增大风险，因此市场交易成本或有所上升，其次，做市商拥有的信息优势可能会导致信息不对称的问题，且做市商可能通过协同报价的方式来扩大买卖差价增厚受益，增大了监管难度，因此科创板注册制试点之初并未引入做市商制度。

我国新三板于2014年8月引入做市商制度，但是由于做市商数量偏低无法形成有效竞争，叠加投资者规模有限，板块交易活跃度较低，做市商制度并未发挥较好的作用。

一方面，我国新三板的做市商总数较少，平均每只股票的做市商个数偏低，未能达到充分竞争的效果，截至2021年1月7日，新三板平均每只股票的做市商为5家，而纳斯达克平均每只股票的做市商数量在10家以上，某些交易较为活跃的股票达到40-45家；另一方面，新三板交易活跃度不高，做市商难以找到对手方。

与新三板有所不同，科创板自正式开板交易以来一直维持较高的活跃度，有助于做市商制度充分发挥作用。

参考海外市场的交易规则，可以发现流动性较强的主板主要采用竞价交易制度，而流动性相对较弱的市场以竞价交易和做市商的混合制度为主，例如美国纳斯达克、伦敦另类投资市场、日本加斯达克、韩国科斯达克以及我国新三板等，做市商制度往往作为辅助角色存在于市场中，旨在改善部分公司流动性较差的问题。

因此我们认为，科创板引入做市商制度的目的主要在于改善部分标的的流动性，制度设计可能参考海外市场以及目前的新三板，采用混合交易制度，从文件措辞来看，做市商制度的引入将以试点的方式进行。

除科创板做市商制度以外，证监会和交易所对部分规定进行了优化完善：第一，对于分拆上市，《上市公司分拆规则（试行）》进一步明确分拆条件，同时统一了境内外的分拆监管要求。

分拆条件方面，明确“拟分拆所属子公司最近三个会计年度使用募集资金”的方式及起算期间和“最近三个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产百分之十”的计算标准，具体为“向包括上市公司向子公司出资或者提供借款，并以子公司实际收到募集资金作为判断标准。

上市公司向子公司提供借款的，子公司使用募集资金金额，可以按照每笔借款使用时间长短加权平均计算”；明确了子公司主要业务或资产若属于上市公司首次公开发行股票并上市时主要业务或资产的，不得分拆该子公司上市，强调了分拆子公司与上市公司业务的差异性。

境内外监管要求方面，统一了境内外分拆监管要求，与现行《境内分拆规定》尽量保持一致。

对境外分拆而言，对比之前的《境外上市通知》来看，分拆条件方面略有增加，程序方面更加严格。

对于上市公司利润，上市公司分拆需要满足“最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元（净利润计算以扣除非经常性损益前后孰低值为依据）”；增加了不得分拆上市的几种情景，包括“控股股东和实控人最近3年内受到过证件会的行政处罚或最近1年内受到交易所的公开谴责”等条件。

对于分拆方案已经股东大会审议通过的，按照原规则执行，其他按照新规则执行。

第二，北交所转板制度正式发布，对于原规定的措辞进行调整，旨在与北交所现行规定保持一致，具体操作改动不大。

为进一步明确转板相关安排，证监会对《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》进行修订，形成《中国证监会关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》，修订内容包括以下方面：一是名称修订。

将“全国股转公司”“精选层公司”分别修改为“北交所”“北交所上市公司”，将“转板上市”修改为“转板”。

二是明确上市时间计算。

北交所上市公司申请转板，应当已在北交所上市满一年，其在原精选层挂牌时间和北交所上市时间可合并计算。

三是股份限售安排。

明确北交所上市公司转板后的股份限售期，原则上可以扣除在原精选层和北交所已经限售的时间。

第三，对股份回购政策文件进行整合完善，增加三种回购情形。

此前关于回购的规定较为零散，涉及多份规范性文件，且规则之间存在不协调不匹配的问题，对此证监会将相关规则进行整合与修改，形成最新的《上市公司股份回购规则》。

主要内容有两方面，一是增加三种股份回购情形，包括“将股份用于员工持股计划或者股权激励”“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”；，同时考虑到“与持有本公司股份的其他公司合并”以及“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份”两种回购情形主要适用其他规则，未纳入适用范围。

二是调整监管要求，删除股份回购备案的要求，简化了回购决策程序，对回购程序区分董事会决定和股东大会决定做了差异化设定。

此外，还吸收了相关政策文件中关于现金回购视为分红、支持回购股份后申请再融资、为维护公司价值及股东权益进行回购时豁免部分限制条件等内容。

第四，修订《董监高变动持股规则》，对部分条款进行微调。

一是优化禁止交易“窗口期”的规定。

按照新《证券法》，将定期报告修改为年度报告、半年度报告，明确季度报告的窗口期为“公告前十日内”，删除“重大事项披露后2日内不得买卖”的要求；二是删除了原规定中的短线交易的规定，以新《证券法》为准。

第五，深交所修订《上市规则》，进一步落实新证券法、《信披办法》等上位法的要求，强调上市公司信息披露。

针对信息披露，进一步明晰监管对象和信息披露义务人的范围，在《信披办法》的基础上进一步拓展范围，由股东拓展到存托凭证持有人，由收购人拓展到其他权益变动主体，由破产管理人及其成员拓展到破产事项有关各方；对信息披露新增“简明清晰、通俗易懂”的要求；明确董监高应当对上市公司所披露的信息保真，完善其异议声明机制，董事、监事无法对定期报告保真的行为应当与其在董事会、监事会表决行为保持一致；新增独立董事、持股1%以上股东及其他符合条件股东征集投票权、提案权的规范以及证券纠纷代表人诉讼的披露要求等。

风险提示：1）政策推进不及预期；2）海外不确定性增加，对国内市场产生较大冲击；3）宏观经济修复不及预期。