【平安证券】资本市场改革系列报告(十五):加大支持上市公司并购重组+市值管理改革

（以下内容从平安证券《》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号S1060513060001 张亚婕 投资咨询资格编号S1060517110001 研究助理 蒋炯楠 一般证券从业资格编号S1060522120026 摘要 2024年9月24日，三部门就“金融支持经济高质量发展”推出多项新政，创新货币政策工具（证券基金保险互换便利/股票回购增持再贷款），资本市场加大部署并购重组、市值管理以及中长期资金入市改革。当日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》以及就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意见。9月26日，中央政治局会议召开并加快落实，要努力完成全年经济社会发展目标任务，并新增“努力提振资本市场”的表述，再次加大中长期资金以及并购重组等改革。整体来看，多部委政策协力共同推进资本市场高质量发展，并购重组是经济转型的重要抓手，推进市值管理以进一步提升上市公司质量，引导中长期资金入市政策可期。 重点政策方向一：活跃并购重组市场，方向上支持新质生产力/产业整合，方式上建立股份对价分期支付/重组简易审核程序。证监会发文明确提出，并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。根据“并购六条”及最新细则，本轮并购重组支持方向：一是新质生产力（战略性新兴产业/未来产业），包括符合转型方向的跨行业并购和未盈利资产并购；二是产业整合，支持上市公司吸收合并、传统行业上下游整合，鼓励私募投资基金参与产业整合。方式上，针对交易支付/融资/审核效率等问题，建立股份对价分期支付；建立重组简易审核程序（换股吸收合并、头部优质公司发股购买资产）；另外，细则还完善换股吸收合并、私募基金锁定期的规定，放宽对同业竞争和关联交易的包容度。2024年A股并购重组逐步活跃在国企/制造业/科技，市场活跃度有望受益于政策进一步提升。截至9/25，A股共披露69起重大重组事件（首次披露日计）；国企占比约44%（2013-15年约30%）；汽车/机械设备/电力设备居多，合计占比近三成。尽管市场对并购重组关注度正在提升，但整体定价还未充分，关注未来政策逐渐落地的行情上升空间。 重点政策方向二：加大市值管理改革（分红/回购/增持等），特别规定主要指数成份股、长期破净股的市值管理要求。根据《市值管理指引》，上市公司市值管理重在“上市公司质量”“投资者回报”，方式包括并购重组/分红/回购/股权激励/投资者关系管理/信息披露等；结合央行新设“股票回购增持再贷款”，回购/增持的重要性提升；特别要求指数成分股公司制定市值管理制度（沪深300/科创50/科创100/创业板指/北证50）、长期破净公司制定价值提升计划。2024年A股分红/回购/增持积极性均在提升。中期分红公司数和规模创历年中期新高。截至9/25，2024年，A股回购公司数和分别同比增长90%和157%，医药生物/电子/电力设备/计算机的回购规模居前；净增持公司数和金额同比增长123%和56%，央国企金额占比近半。主要指数成分股分红/回购更积极，长期破净公司集中于银行/地产/钢铁，或受益于市值管理引导下的估值修复。 市场影响：积极政策信号加码有望进一步提振市场信心，并购重组投资机会打开空间，主要指数投资价值进一步凸显，推动上市公司投资价值提升。建议关注直接受益于政策的两条机会主线：一是并购重组机会，即新质生产力与产业整合（TMT/制造业/医药），特别是相应头部优质企业及央国企公司；二是受益于市值管理的机会，即分红/回购/增持、以及部分破净公司的估值修复机会。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。 01 政策基调：努力提振资本市场 2024年9月26日，中央政治局会议召开，强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，明确“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出…要降低存款准备金率，实施有力度的降息”；对于房地产表态“促进房地产市场止跌回稳”，对于资本市场新增“要努力提振资本市场”的表述，强调“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。此前9月24日，央行、金融监管总局、证监会于国新办新闻发布会上已经就“金融支持经济高质量发展”推出多项新政，重在加大支持实体经济、支持资本市场稳定发展，货币政策方面实施降准降息、创新结构性货币政策工具支持资本市场（证券基金保险互换便利、股票回购增持再贷款），证监会表态将进一步全面深化资本市场改革，将就并购重组、市值管理、中长期资金入市发布相关政策文件。 政策基调：努力提振资本市场，进一步深化资本市场改革、支持经济高质量发展。多部委政策协力共同推进资本市场高质量发展，并购重组是经济转型的重要抓手，推进市值管理以进一步提升上市公司质量，引导中长期资金入市政策可期。9月24日，证监会已经发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定(征求意见稿)》《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》公开征求意见；沪深交易所就《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》公开征求意见。具体来看： 政策方向一：并购重组，关注新质生产力、产业整合；央国企改革、头部优质公司。方向上支持新质生产力（包括跨行业并购）和产业整合，方式上建立股份对价分期支付、重组简易审核程序；具体针对上市公司之间吸收合并、头部优质公司发行股份购买资产、科技企业并购重组等情况给予更多政策便利，鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组。 政策方向二：市值管理，关注分红/回购/增持、主要指数成分公司，以及部分长期破净公司估值修复。将市值管理写入上市公司监管指引，围绕“提高上市公司质量”和“提升投资者回报”两个方面，明确上市公司市值管理的定义、实施方式（分红/回购/增持/股权激励/信息披露/投资者关系管理/并购重组等）、相关主体责任义务，要求指数成分股公司制定市值管理制度、长期破净公司制定价值提升计划。 市场影响：中央政治局会议、三部门新闻发布会密集释放积极政策信号，加码提振市场信心、推动市场进一步修复，结构上关注受益于政策方向的机会，包括并购重组的新质生产力与产业整合，以及市值管理下的分红/回购/增持、主要指数、以及部分破净公司的估值修复机会。中央政治局会议进一步部署货币财政、房地产、资本市场改革相关政策，强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。前期，央行推出降准降息、创新结构性货币政策工具；资本市场方面陆续落地推进并购重组、市值管理改革，出台资本市场中长期资金入市支持政策。政策加码之下，9月24日-9月26日，全A日均成交额大幅放量至11000亿元以上（2024/6/1-2024/9/23全A日均成交额约6300亿元），主要宽基指数涨幅在6%-13%之间，食品饮料、非银金融、美容护理、钢铁、房地产行业领涨。短期来看，市场估值快速修复之后，主要指数估值仍处于历史均值水平以下；积极的政策信号有望进一步提振市场信心，并购重组投资机会打开空间，主要指数投资价值进一步凸显，推动上市公司投资价值提升；结构上，建议关注直接受益于政策的两条机会主线：一是并购重组机会，即新质生产力与产业整合（TMT/制造业/医药），特别是相应头部优质企业及央国企公司；二是受益于市值管理的机会，即分红/回购/增持、以及部分破净公司的估值修复机会。 02 政策方向一：并购重组——关注新质生产力/产业整合/央国企改革 2.1 政策脉络：加大活跃并购重组市场，拓展股份对价分期支付/重组简易审核程序 A股市场并购重组业务发展离不开政策支持，过往经历几轮监管收紧和宽松周期。 2013-2016年：政策宽松期，A股迎来并购重组热。2012年5月，首届券商创新大会提出鼓励证券公司发行上市和并购重组。2013年，A股IPO暂停，证监会实施并购重组分道审核制加快审核速度，并购重组业务热度开始上升。2014年5月，第二次“国九条”提出鼓励市场化并购重组；同年，监管层放松对上市公司重大资产重组的审核程序，放开创业板再融资；2015年4月，监管层将配套融资比例由25%上调至100%，进一步推升市场并购重组热潮。 2017-2018年：政策收紧期，叠加商誉风险升温，并购重组热度下降。2016年9月，监管层收紧A股重大资产重组监管，包括增加重组上市认定指标、取消重组上市配套融资等，重点打击借壳上市。2017年2月，“再融资新规”进一步收紧再融资监管，限制融资频率，限制再融资间隔期不少于18个月等。 2019-2023年：政策有所放松，兼顾规范发展。2019年以来，并购重组监管政策再度优化，兼顾规范发展、抑制恶意炒壳等乱象，包括恢复重组上市配套融资、取消重组上市认定标准中的“净利润”指标、缩短“累计首次原则”计算期间至36个月（原60个月）、推进创业板重组上市改革等；同时加强重组业绩承诺监管，持续从严监管并购重组“高估值、高商誉、高业绩承诺”遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等问题。2023年，重组规则在全面注册制背景下再次优化，包括调低发股重组底价、弱化重组标的的盈利性要求等。 2024年政策层面加大活跃并购重组市场。2024年2月，证监会召开上市公司并购重组座谈会，提出“多措并举活跃并购重组市场”，部署五项并购重组业务支持方向。4月，新“国九条”发布，在“进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展”章节中提到“提升资本市场对新产业新业态新技术的包容性……促进新质生产力发展”“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。随后，相关“1+N”政策文件陆续出台对具体细则进行优化，包括科创板8条支持科创板并购重组、《关于严格执行退市制度的意见》鼓励上市公司之间吸收合并等。7月政治局会议也提到，“防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。2024年9月24日，证监会正式发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），明确活跃并购重组市场的支持方向和具体举措，就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定(征求意见稿)》（以下简称“管理办法意见稿”，沪深交易所同步就《上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》公开征求意见。进一步对政策细则进行梳理： 政策支持方向上，本轮并购重组重在支持新质生产力（包括跨行业并购）、产业整合（传统行业/头部企业）。“并购六条”首先明确两条产业支持方向：一是助力新质生产力发展，支持符合转型方向的跨行业并购，支持战略性新兴产业、未来产业的并购重组，支持收购有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度；二是支持产业整合，主要针对传统行业、头部企业，一方面通过股份锁定期等政策优化支持上市公司间的吸收合并，另一方面支持传统行业进行产业链上下游并购重组整合，提升产业集中度，配套放宽对于同业竞争、关联交易等事项的监管包容度，支持私募投资基金参与以促进产业整合为目的并购重组。 政策支持方式上，本轮拓展股份对价分期支付、重组简易审核程序，主要针对并购重组融资、审核效率等问题。“并购六条”关于具体制度规则方面提出“提高支付灵活性和审核效率”，关注两方面新增政策优化。一是建立重组股份对价分期支付机制，试点重组配套募集资金储架发行制度，证监会“管理办法意见稿”进一步明确“对于申请一次注册、分期发行股份购买资产的交易，批文有效期延长至 48 个月”，通过提高并购重组配套融资便利度、支付灵活性，以进一步活跃市场。二是建立重组简易审核程序，主要针对上市公司换股吸收合并、头部优质公司购买资产，程序上“适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，且证监会在 5 个工作日内完成注册”；另外，细则还完善了换股吸收合并的锁定期规则，要求被吸并方控股股东换股取得的股份自股份发行结束之日起六个月内不得转让，进一步维护交易各方利益。 2.2 市场历史特征及潜在影响：2024年央国企重组数占比近半，制造业和科技板块逐步活跃 2024年，A股并购重组逐步活跃在国企/制造业/科技。截至2024/9/25，2024年A股共披露69起重大重组事件（以首次披露日计）；其中，国企重组事件数占比约44%，该比例在2013-2015年约30%左右，自2017年以来呈现上升趋势；汽车、机械设备、电力设备的重组事件数居前，合计占比近三成。据新华社于8月中旬报道，“科创板八条”6月19日发布两月以来，科创板的并购案例数量是去年同期的近2倍，已披露的交易金额超过30亿元。从交易支付方式来看，上市公司的并购重组业务一方面受企业基本面预期影响，另一方面也受到交易支付方式、配套融资、监管审核效率等方面的影响，近年来以股权支付（包括发行股份购买资产）的重大重组事件数量占比持续下降，从2013-2014年的80%左右下降至2023-2024年的35%左右，但以现金支付的事件数量占比在上升；本次新增建立股份对价分期支付、重组建议审核程序，有望从提高支付灵活性和审核效率方面进一步提升市场活跃度。 从历史经验对二级市场定价的影响来看：2013-2015年A股并购重组行情定价关注并购重组业务升温，结构性机会关注产业转型方向。过往来看，A股市场并购重组经历几轮监管政策紧缩和宽松周期，其中2013-2015年政策宽松周期的并购重组行情较为典型。2012年5月，首届券商创新大会提及鼓励上市公司并购重组，但初期市场尚未定价。2012年11月，A股IPO暂停，市场开始预期并购重组业务增加，逐步定价并购重组行情。2013年，并购重组业务逐步落地加码行情的持续性，下半年证监会实施并购重组分道审核制，加快审核效率。2014年5月，第二次“国九条”提出鼓励市场化并购重组；同年7月证监会修订上市公司重大重组管理办法，简化对非重组上市、非发行股份购买资产以及配套融资的重大资产重组的审核程序，放开创业板再融资；2015年，市场流动性进一步宽松，杠杆资金加速入市，上市公司并购重组业务进一步放量，行情的超额收益进一步放大。结构上看，该阶段宏观环境处于互联网浪潮转型之下，A股并购重组主要集中在计算机/传媒/通信为代表的互联网创新行业，以及民营企业。映射至市场表现：2013/1/1-2015/12/31，Wind重组指数上涨372%，中证民企指数上涨184%，中证国企指数上涨67%，Wind全A涨123%，计算机/传媒/通信行业表现居前，涨幅在220%-370%。 近期，伴随政策支持加码以及央国企大型并购重组事件披露，市场对于并购重组的关注度正在提升，但整体市场的优胜劣汰定价还未充分，未来关注政策支持加码下，并购重组业务放量带来的行情空间。 03 政策方向二：市值管理——关注分红回购增持/主要指数/长期破净 3.1 政策脉络：加大推进市值管理改革，特别规定主要指数/长期破净公司 证监会就上市公司市值管理监管指引公开征求意见，正式开启上市公司市值管理的监管规范。2014年，第二次资本市场“国九条”首次以官方政策形式提出 “鼓励上市公司建立市值管理制度”。2023年以来，伴随资本市场改革深化和国企改革相关政策表态，上市公司“市值管理”的关注度进一步提升，包括国资委提出“进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，2024年4月的新“国九条”提出“推动上市公司加强市值管理，提升投资价值”“研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系”。2024年9月24日，证监会正式就上市公司市值管理发布监管指引，对《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称《市值管理指引》）公开征求意见，明确了市值管理的定义和方式、相关主体的责任义务、两类公司（主要指数成份股、长期破净股）的特殊要求、禁止事项四个方面。关注两方面政策要点： 第一，监管层对上市公司分红/回购/增持的重视度进一步提升，旨在提升投资者回报、支持资本市场稳定发展。《市值管理指引》明确上市公司市值管理是“上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为”，“提升上市公司质量”、“提升投资者回报”市值管理的重点；具体方式包括并购重组、分红、回购、股权激励、投资者关系管理、信息披露等。结合央行最新创设的结构性货币政策工具——“股票回购增持再贷款”，监管层对于上市公司分红/回购/增持以促进资本市场稳定发展的重视度进一步提升。历史经验来看，回购政策的优化对于稳定市场具有重要意义。 第二，特别强调两类公司（主要指数成份股、长期破净股）的市值管理和价值提升要求。《市值管理指引》对两类特殊公司的市值管理和价值提升作出明确要求。一是主要指数成份股公司应当制定并公开披露市值管理制度，明确包括负责市值管理的具体部门或人员、上市公司出现股价短期连续或者大幅下跌情形时的应对措施等事项；主要指数包括沪深300、科创50、科创100、创业板指、北证50指数以及证券交易所规定的其他情形。二是长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。 3.2 市场历史特征及潜在影响：2024年A股分红/回购/增持积极，主要指数公司分红/回购占优 现金分红：A股上市公司分红规模持续提升，2023年股利支付率达42%，2024年中期分红公司数和金额创历年中期新高；分红增速与基本面盈利增速具有相关性，关注基本面预期分化下的分红持续性。近三年，全A分红规模较快增长，2023年达到2.23万亿元（2020年为1.53万亿元），整体股利支付率已经达到42%的高国际标准，同期美股和日股的股利支付率约30%。在新“国九条”支持一年多次分红等政策引导下，2024年中报A股中期分红公司数和金额创历年中期新高，截至2024/8/31，A股共有672家上市公司发布2024年中期现金分红方案或预案（含送转），合计分红金额达5288.0亿元，均较2023年中期显著增长；央国企仍是分红主力；银行、石油石化、通信行业的现金分红金额居前。市场表现来看，自2021年以来，红利指数已经连续超三年较大盘取得超额收益；2024年红利策略的行情演绎从年初的扩圈加速上涨到年中缩圈调整；过往来看，现金分红规模增速与盈利增速具有一定相关性，年中以来的红利板块表现分化与行业基本面盈利预期的分歧相关，6-9月煤炭、石油石化行业跌幅较深，而银行板块在基本面预期有所回稳、资金抱团流入之下相对抗跌。 回购增持：2024年以来，A股回购公司数和金额分别同比增长90%和157%，医药生物/电子/电力设备/计算机的回购规模居前；A股净增持公司数和金额分别同比增长123%和56%，央国企金额占比近半。回购方面，2018年回购规则得到完善以来，A股回购规模持续增长，年均实施回购规模从2018-2020年的731亿元增长至2021-2023年1049亿元；2024年，A股回购公司数和规模进一步创新高，分别超1900家和1380亿元（截至2024/9/25），医药生物、电子、电力设备、计算机的回购规模居前，合计规模占比近半。大股东增减持方面，2023年监管层进一步严格大股东减持监管，截至2024/9/25，2024年A股净减持规模近94亿元（2018-2023年年均约4000亿元左右），上市公司加大增持的积极性进一步提升，净增持公司数和金额分别达900家和607亿元，分别同比增长123%和56%，其中净增持的央国企公司数和金额分别占比26%和47%。 两类特殊公司：主要指数分红/回购表现较好，长期破净公司集中于银行/地产/钢铁。《市值管理指引》明确主要指数成分股公司为沪深300、科创50、科创100、创业板指、北证50指数，均为各板块头部优质公司，现金分红和回购表现较全A整体更为占优；主要指数2023年实施分红的公司数占成分股总数的比重在72%-93%，全部A股分红公司数占比为72%，2024年以来实施回购的公司数占比在41%-58%（除北证50），全部A股为37%；沪深300指数成分股在分红方面更具优势，科创及创业板指数成分股在回购积极性方面更具优势。《市值管理指引》明确“长期破净公司” 指股票连续12个月每个交易日的收盘价均低于其最近一个会计年度经审计的每股净资产的上市公司；以2024/9/25收盘价统计，目前长期破净公司主要集中在银行、房地产、钢铁行业，分别占各自行业公司总数的比重达95%、35%、35%，其次是非银金融、交通运输、建筑装饰。 04 风险提示 1、 政策推进不及预期。资本市场改革是长期艰巨的任务，未来政策改革方向、实施与推广进度都存在不及预期的风险。 2、 国内经济修复不及预期。倘若国内经济修复不及预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关板块的投资与发展。 3、 海外资本市场波动加大。如果海外资本市场波动加大，可能会影响全球资金的资产配置，外资流入A股市场的节奏也将受到影响。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】宏观深度报告：宏观经济-四问人民币升值 【平安证券】策略深度报告-A股市场资金研究系列（三）：中长期资金的资产配置有何历史特征？ 【平安证券】宏观深度报告-国内宏观：还有哪些增量政策可以期待 【平安证券】银行行业深度报告：存量按揭调降靴子落地，多措并举缓释负债压力 【平安证券】债券深度报告-美联储那些事儿-历史降息周期复盘：美联储决策与美债表现 【平安证券】基金行业深度报告-衍生品应用观察系列报告之一：纯债基金应用国债期货的风格特征拆解 【平安证券】建材-玻纤行业深度报告：竞争格局优异，价格底部回升 【平安证券】食品饮料行业深度报告--中秋白酒渠道反馈：整体平淡，延续分化 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