【平安证券】基金深度报告-量化行业比较系列报告之一:基于资本开支周期的PB-ROE模型在行业比较运用

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　　证券分析师 郭子睿 投资咨询资格编号S1060520070003 研究助理 任书康 一般证券从业资格编号 S1060123050035 摘要 平安观点： 本开支周期：供给侧视角下的行业比较。PB-ROE估值模型认为股票市净率PB的自然对数与预期ROE正相关，我们在行业层面分别使用截面、时序数据验证了这一观点。二级行业时序数据实证结果显示，PB-ROE模型是行业配置的有效方法，配置低PB-高ROE的行业组合未来收益率更高。从分子端看，产能优化是提升ROE的有效途径，因此资本开支至关重要。资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支与PB、ROE的变动相辅相成。在此分析上，我们构建了供给侧视角下的行业比较方法：基于资本开支周期的PB-ROE模型。 基于资本开支周期的行业PB-ROE模型。使用经营业绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段：第一阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳；第二阶段：资本开支下行导致自由现金流回升，此时估值PB较低，市场触底反弹；第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。根据PB-ROE模型，估值PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、ROE能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。随后供需关系的再平衡仍是行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在去产能过程中，资本开支/折旧摊销TTM降低至1.5倍甚至1倍以下，是行业产能出清的重要标志；资本开支下行带动自由现金流/所有者权益回升至0以上，是市场预期改善的重要观察指标。可以看到，煤炭开采、白酒、商用车行业均曾通过产能的出清实现了经营业绩与行情的触底反弹。 资本开支视角下的行业投资机会。当前二级行业整体资本开支持续收缩，行业自由现金流收紧，估值PB处于历史低位。资本开支/折旧摊销TTM、近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为1.27、6%、7%；PB中位数为2.09，处于2015年以来23%分位，为历史较低水平。进一步研究风格板块特征，筛选其中资本开支周期变动显著，且处于第二、三阶段的行业投资机会。当前周期板块CAPEX偏高、自由现金流偏低；消费板块CAPEX显著偏低，ROE、自由现金流显著偏高；先进制造板块CAPEX偏高，ROE、自由现金流偏低；科技板块CAPEX显著偏低，ROE、自由现金流偏低；医药医疗板块ROE、CAPEX与A股持平，自由现金流偏高；金融地产板块CAPEX显著偏低，自由现金流及ROE偏高，内部分化显著。基于资本开支周期的PB-ROE模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业投资机会。我们在周期、消费、先进制造、科技、医药医疗板块中梳理了29个值得关注的供给侧改善行业投资机会，具体如下图表1。 风险提示：1）需求端极端恶化带来行业表现不及预期。2）资本开支周期偏重于分析中长期投资机会，市场短期进一步下滑分析风险。3）公司财务数据缺失导致的分析误差。4）历史经验和指标失效风险。 01 资本开支周期：供给侧视角下的行业比较 1.1 PB-ROE模型可用于行业配置：基于时序数据实证 PB-ROE估值模型通过数学公式定量刻画了权益资产估值与业绩之间的关系，即股票市净率PB的自然对数与预期ROE正相关。PB-ROE模型是一个十分经典的估值模型，刻画了股票估值与业绩之间的关系。它最初由Wilcox在1984年提出，从理论公式出发推导出股票当期ln(P/B)与预期ROE之间的线性关系： 其中： P/B代表市净率 T代表投资期限 k代表市场决定的投资者预期回报率 ROE代表预期净资产回报率 PB-ROE模型建立在两阶段股票价格模型基础上，假设预期账面价值增长率g、预期回报率k、净资产回报率ROE、分红比率g均为常数。模型可以被应用于权益资产的截面、时序数据定价，其在A股行业时序定价上实证效果显著。PB-ROE模型基于两阶段增长模型推导而来：第一阶段持续时间为T年，在此期间账面价值以常数g稳定增长，市净率P/B会根据净资产回报率ROE调整；第二阶段为股票达到长期均衡后，此后市净率P/B维持在1倍，净资产回报率ROE通常等于预期回报率k。根据Wilcox在2005年论文《The PB-ROE Valuation Model Revisited》中的实证，PB-ROE模型不仅可以应用于解释股票价格的横截面差异，还可以解释市场价格时间序列。原文中作者建立在被分析资产ROE的前后相关性较强的前提下，使用历史ROE作为预期ROE的代理变量。沿用该方法，我们使用2024年半年报数据验证了，在申万二级上ROE与ln(PB)存在一定程度正相关；使用2003年以来数据验证了，在白色家电行业上ROE与ln(PB)存在显著正相关性。 PB与预期ROE相结合的角度，为寻找高性价比股票提供了有效的量化方法。我们进一步使用时序数据验证了，PB-ROE模型是行业配置的有效方法，配置低PB-高ROE的行业组合未来收益率更高。根据PB-ROE模型，股票市净率PB应该与其ROE相匹配，因此高PB低ROE的公司可能被高估，低PB高ROE的公司可能存在投资机会。我们使用2011-2021年共11年的申万二级行业指数，验证PB-ROE模型在行业轮动策略上的有效性。PB及ROE均使用季度数据，在每年末根据PB、预期ROE对行业进行分组，统计各组资产未来一年累计收益率。其中PB使用当年末数据，预期ROE使用下一年末ROE替代。为了便于分组，对PB、ROE数据均计算近10年（40期）分位数进行归一化，再等分为10组，汇总计算2011-2021年划分入不同PB-ROE分组的行业未来一年的平均收益率。可以看到，净资产收益率ROE对申万二级行业表现区分度显著，ROE较高的组（右）行业平均收益率有显著提高；低PB组合（上）的行业平均收益率相对更高，且更为稳定；低PB-高ROE组合（右上）的行业平均收益率相对更高，即验证了PB-ROE框架在行业轮动策略中的有效性。 1.2 行业资本开支周期与其PB、ROE变动相辅相成 ROE是基本面分析的重要指标，我们可以通过分析预测分子、分母端的变化去看如何提升资产ROE。通过PB-ROE模型在二级行业配置的有效性实证，我们验证了估值PB、净资产收益率ROE分析在行业配置上的重要性。相较于使用历史数据计算的市净率PB，预期ROE的分析预测要复杂得多，是基本面分析的重要抓手。ROE的计算公式衍生出杜邦拆解等一系列分析方法，为分析和评估企业财务状况提供了系统化的方法。我们可以简单从分子、分母端影响因素来看提升资产ROE的途径：从分子端来看，供给与需求侧的改善都能够推动净利润提升。其中需求侧改善体现在内需或外需提升所带来的产品量价齐升，供给侧改善包括原料成本下降、技术或流程改进导致的生产成本下降，以及行业过剩产能出清、竞争格局优化导致的产品价格提高；从分母端来看，提高分红、注销回购等资本操作是减少净资产的有效方法。 资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支周期的分析可以从供给侧视角寻找行业结构性机会，是现阶段行业比较的重要视角。资本开支（CAPEX）是指企业为购置、升级或维护长期资产的资金支出以及与之相关的贷款利息支出，资本开支周期是企业为了适应需求变化、技术更新或政策要求而进行的固定资产投资的周期性变化。企业资本开支的大幅增加/减少一般开始于业绩的上/下行阶段，决定了其未来产能水平。资本开支周期作为产能的决定性因素，对产业供给侧格局影响深远，也是中国行业周期的主要驱动力量。自我国经济进入新的发展阶段以来，需求扩张显著放缓，对市场行情影响有所减弱。尤其是近年来西方发达国家“逆全球化”思潮抬头、疫情后居民消费复苏弱于预期，市场扩张放缓、内外需承压使得大部分行业需求端改善有限，供给侧的产能出清成为行业ROE改善的重要驱动力。当下行业资本开支周期对未来ROE的影响仍在加剧，通过各行业资本开支周期的分析来跟踪其供给侧改善机会，是行业风格资产收益分析的重要线索。 资本开支周期与行业的供给、价格形成反馈链条，促使投资回报率的周期性变动，进而影响投资收益。行业资本开支周期与其投资回报率变化相辅相成，而预期投资回报的变动又会带动估值的变化。英国对冲基金公司马拉松擅长于投资正在经历系统性整合行业的冷门股，其著作《资本回报》对资本开支周期进行了系统性的研究，具有广泛影响。由于供给侧的前景相对于需求侧更加确定，马拉松公司十分强调供给侧的分析：“健康的公司盈利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面，而非高需求增长。事实上，需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业，从而侵蚀了回报”。在一个完整的资本开支周期中，资本开支的减少可能导致供给下降，进而推动价格上行，这可能会提高投资回报率。投资回报率的提高使得投资者相对乐观，进而增加资本开支。资本开支的增加又可能导致供给增加，价格下行，从而可能降低投资回报率。资本开支周期通过影响行业供给端进而改变投资回报率，而投资回报率的变动又会反过来作用于行业资本开支，二者之间的反馈链条使得资本开支周期与投资回报的周期变化相辅相成。在资本开支周期的衡量方法上，“资本支出/折旧和摊销”是马拉松公司用来评价资本支出是否过度从而侵蚀回报的重要标准。 02 基于资本开支周期的行业PB-ROE模型 2.1 资本开支周期下的行业特征：基于ROE、CAPEX、FCF的三阶段划分 根据资本开支周期演绎过程中关键特征指标的变化，我们使用经营业绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段，对应于资本市场的不同表现。我们知道资本开支周期与投资回报的周期变化相互促进，呈现出十分显著的相关关系。而行业资本市场表现与其投资回报密切相关，由此我们推演了资本开支周期、企业业绩周期、市场行情表现之间的变化关系。由于市场定价的是预期ROE，因此二级市场的行情拐点一般领先于ROE的变动，找到ROE仍在下行阶段、业绩预期改善导致市场拐点出现的指标信号是市场分析的关键一环。自由现金流（FCF）是企业在支付了所有的运营费用、资本支出（CAPEX）和债务还款之后剩余的现金流量。它是衡量公司财务健康和盈利能力的重要指标，因为它代表了公司在满足所有财务义务后，可供股东和债权人使用的现金量。我们使用经营净现金流剔除资本支出的口径计算自由现金流，它同时受到业绩、资本开支的影响反映了两者之间的相对变动。由于资本开支的顺周期性，自由现金流的变动通常会领先于下一轮业绩周期，是资本开支与业绩周期变动中较好的观测指标。 第一阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳。经营指标ROE开始下滑，此时行业通常刚刚经历产能扩张周期，资本开支处于高位，业绩下滑导致行业自由现金流快速下降，市场对业绩预期较差导致估值PB下行。此阶段行业市场表现一般不佳。 第二阶段：资本开支下行导致自由现金流回升，市场触底反弹。经营指标ROE继续下滑，此时行业经历了一段时间业绩下滑后一般会选择减少资本开支，导致自由现金流触底回升，经历过一段时间的估值下滑此时估值PB处于低位。经历过一段时间产能出清，估值PB一般会先于ROE出现上行，此阶段行业市场表现通常会出现触底反弹。 第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。经历了一段时间的资本开支下滑，行业产能大幅减少，供给端改善带来行业经营指标ROE回升。在此阶段前期行业资本开支仍在下行，自由现金流不断回升，叠加ROE上行，行业市场表现通常较好。 根据PB-ROE模型，估值PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、ROE能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。根据PB-ROE模型，处于资本开支周期第二、三阶段的行业较为适合布局。在第二阶段估值PB处于低位，能够提供足够安全垫。经历过一段时间资本开支下行后，自由现金流改善有望带来ROE困境反转的预期。在第三阶段，我们可以通过资本开支水平的变化，从供给侧判断ROE提升的持续性。在此阶段布局经历过产能充分出清且资本开支维持低位、估值PB仍处于合理区间的行业，可以抓住业绩改善带来的市场机会。 供需关系的再平衡是后续行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在第三阶段后期，企业可能会增加资本开支以应对扩张的需求。此后行业供需关系仍是行情表现的决定性因素，需求端的强势改善可能会催化行情的进一步发酵。而供给的增加也有可能导致供过于求状况的重新出现，在ROE上行末期行业市场表现见顶回落，随着供需关系的进一步恶化ROE开始下滑，行业进入一轮新的资本开支周期。行业行情表现较好。 以资本开支/折旧摊销TTM作为衡量资本开支水平的关键指标，以自由现金流/所有者权益衡量自由现金流的规模。资本开支与折旧摊销的比值是衡量企业资本开支效率的一个重要财务指标，它反映了企业在维持现有资产基础和扩大再生产能力方面的投资情况。资本开支可以分为维持性资本支出（用于维持现有运营水平）和成长性资本支出（用于扩大生产能力和市场份额）。折旧和摊销相当于维持性资本支出，资本开支与这些折旧摊销的比值，代表着企业资本总开支与维护性资本支出的比值。一般来说行业的资本开支/折旧摊销数值应该大于1，当其接近或者小于1时意味着行业几乎没有成长性资本支出，是产能出清的重要标志。使用自由现金流/所有者权益衡量自由现金流状况，一方面能够避免自由现金流接近0时导致的同比指标极端值，另一方面通过所有者权益进行标准化可以减小行业规模变化导致的指标数值趋势性变动，更有利于分析自由现金流的周期项。 2.2 资本开支周期演绎案例：煤炭开采、白酒、商用车 本节将以经历过产能出清的典型行业：煤炭开采、白酒、商用车行业为例，分析各行业资本开支周期的演绎及市场行情走势。可以看到：资本开支/折旧摊销TTM降低至1.5倍甚至1倍以下，是行业产能出清的重要标志。资本开支下行带动自由现金流/所有者权益回升至0以上，是市场预期改善的重要观察指标。我们以申万二级行业为对象，去研究资本开支周期下的行业投资机会。指标上，以申万二级行业指数、行业指数/万得全A指数代表行情走势，以净资产收益率ROE代表业绩，以营业收入TTM/（固定资产+无形资产+在建工程）近似估计产能利用率，以自由现金流/所有者权益衡量归一化的自由现金流，以资本开支/折旧摊销TTM、固定资产+无形资产+在建工程增速综合判断资本开支变化。通过复盘我们验证了：资本开支/折旧摊销TTM降低至1.5倍甚至1倍以下，是行业产能出清的重要标志，此后行业ROE的提升将受益于产能出清；资本开支下行带动自由现金流/所有者权益回升至0以上，是市场预期改善的重要观察指标，结合产能的出清程度可以更好地判断市场行情的拐点。 煤炭开采行业2009年业绩开始下滑，2013-2017年供给逐步出清，2014年自由现金流触底回升，营收行业集中度达到高点，同年市场止跌回稳，2016年经营业绩反弹。经历了经营业绩下滑->资本开支下降->经营业绩提升后，自2016年供给出清以后一直维持着较低的资本支出，市场表现较好。（1）第一阶段：2009年初煤炭开采行业ROE不断下滑，此时行业资本开支处于高位，资本开支/折旧摊销TTM在3-4倍，自由现金流大幅下行，行业市场表现较差；2013年开始行业进入去产能周期，资本开支开始下行，此时行业自由现金流跌入负值；（2）第二阶段：2014年经历了一段时间去产能以后，行业自由现金流改善，营收行业集中度达到高点，同年市场止跌反弹。在此阶段行业PB降低至2倍上下，大幅低于前期水平；（3）第三阶段：2016年行业ROE触底反弹，产能利用率提高，此后煤炭行业一直维持较低资本开支水平，资本开支/折旧摊销TTM在1倍上下，市场表现较好。 2021年煤炭开采行业的产能处于低位，并迎来了新一轮经济复苏，行业经营指标大幅提升，市场表现优异。2021年我国经济进入新的一轮复苏周期，而此时煤炭产能正处于低位，供需缺口导致煤炭价格创下新高，煤炭开采行业自由现金流、产能利用率、ROE均有大幅提升，行业市场表现优异。 白酒行业2012年经营业绩开始下滑，2013-2017年供给逐步出清，2014年自由现金流触底回升，2015年营收行业集中度达到高点，同年进入上涨行情，2017年经营业绩反弹。经历了经营业绩下滑->资本开支下降->经营业绩提升后，2017年迎来一轮较长的上涨行情。（1）第一阶段：2012年白酒行业ROE开始不断下滑，此时行业资本开支处于较高位置，资本开支/折旧摊销TTM在2-4倍，随后开始下行，自由现金流大幅下行，行业市场表现较差；（2）第二阶段：2014年行业自由现金流跌至负值以后触底回升，2015年营收行业集中度达到高点，同年白酒行业下跌趋势结束，2016年资本开支/折旧摊销跌至1以下，产能充分出清。在此阶段行业PB达到历史最低水平；（3）第三阶段：2017年白酒行业ROE触底反弹，行业迎来一轮较长的上涨周期。 2020年白酒行业需求改善、叠加产能低位，市场上涨行情迎来了进一步发酵，资本开支有所抬升。2017年以来白酒行业产能出清较为充分，叠加中国经济复苏、消费升级驱动需求端改善，2020年白酒行业上涨行情继续发酵，行业资本开支逐渐抬升，资本开支/折旧摊销TTM回升至2-3倍。目前较前期高点仍有空间，处于较为适中水平。 商用车行业2010年经营业绩开始下滑，2012年以来经历了漫长的去产能周期，2018年自由现金流触底回升，2021年营收行业集中度达到高点，2022年进入上涨行情，同年经营业绩反弹。经历了经营业绩下滑->资本开支下降->经营业绩提升后，2022年以来市场表现优异。2010年开始商用车行业ROE不断下滑，此时行业资本开支处于较高位置，2012年资本开支/折旧摊销TTM达到3倍，随后开始下行，自由现金流大幅下行至负区间，行业市场表现较差；2018年行业自由现金流触底回升，资本开支/折旧摊销跌至1以下，产能充分出清，2021年营收行业集中度达到高点。在此阶段行业PB达到历史最低水平，行业下跌趋势结束；2022年商用车行业ROE触底反弹，近几年行业指数相对万得全A超额收益显著。目前商用车行业资本开支仍处于相对较低位置。 商用车行业目前仍处于去产能、经营指标上行阶段，后续若是需求维持稳定或者能够有所改善，市场行情值得期待。商用车行业自2020年至今资本开支/折旧摊销TTM维持在1倍以下，目前仍处于去产能阶段。自由现金流、产能利用率、ROE均已触底回升，近两年市场表现优异。后续若需求能够维持稳定甚至有所改善，市场走势仍将向好。 03 资本开支视角下的行业投资机会 3.1 基于资本开支周期的市场分析与行业筛选 当前二级行业整体资本开支持续收缩，行业自由现金流有所收紧，估值PB处于历史较低水平。从散点图可以看到，资本开支较高的行业自由现金流水平显著更低。2024年半年报显示当前二级行业资本开支/折旧摊销TTM集中分布在1-1.5倍、0.6-1倍、1.5-2倍三个区间；资本开支/折旧摊销TTM小于1.5倍的行业占比为68%，处于历史较高位置；近期二级行业中自由现金流大于0的行业占比有所下滑，显示了行业现金流状况的收紧；资本开支/折旧摊销TTM、近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为1.27、6%、7%；PB中位数为2.09，处于2015年以来23%分位，处于历史较低水平；通过二级行业资本开支/折旧摊销TTM-自由现金流/所有者权益的散点图可以看出，行业自由现金流水平与资本开支呈现一定负相关关系，资本开支较高行业的自由现金流水平相对偏低。 将申万二级行业划分为六个风格板块，筛选其中资本开支周期变动显著，且处于第二、三阶段的行业。筛选标准：资本开支水平处于低位；自由现金流为正且处于上行趋势、或者ROE处于上行趋势。根据申万大类风格划分，我们将申万二级行业划分为周期、消费、先进制造、科技、医药医疗、金融地产六个板块，资本开支周期策略适用于资本开支与行业盈利、价格波动密切相关的行业，我们关注资本开支/折旧及摊销、自由现金流/所有者权益、以及ROE的周期性变动显著的行业。（1）使用最新资本开支/折旧及摊销TTM衡量行业资本开支水平，重点关注其数值小于1.5倍的行业，可能处于产能出清阶段；（2）使用自由现金流TTM/所有者权益衡量自由现金流水平，关注自由现金流大于0的行业；（3）根据自由现金流/所有者权益是否上行，判断资本开支周期是否进入第2阶段；（4）根据ROE_TTM是否上行，判断资本开支周期是否进入第3阶段。财务指标的周期上下行趋势依据对走势图的判断为主，以指标均值差的计算为辅。 周期板块资本开支高于A股平均，ROE水平基本持平，自由现金流不及平均。当前周期板块中，资本开支/折旧及摊销TTM中位数为1.42，小于1.5倍的行业占比为54%，资本开支高于A股平均水平。近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为4%、7%，业绩与A股整体持平，自由现金流不及平均水平。 消费板块资本开支显著低于A股平均，ROE水平、自由现金流均高于平均。当前消费板块中，资本开支/折旧及摊销TTM中位数为1.13，小于1.5倍的行业占比为82%，资本开支显著低于A股平均水平。近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为9%、8%，业绩与自由现金流均高于平均水平。 先进制造板块资本开支高于A股平均，ROE水平、自由现金流略低于平均。当前先进制造板块中，资本开支/折旧及摊销TTM中位数为1.41，小于1.5倍的行业占比为57%，资本开支显著高于A股平均水平。近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数均为5%，略低于平均水平。 科技板块资本开支显著低于A股平均，ROE水平、自由现金流略低于平均。当前科技板块中，资本开支/折旧及摊销TTM中位数为1.07，小于1.5倍的行业占比为76%，资本开支显著低于A股平均水平。近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为5%、6%，略低于平均水平。 医药医疗板块ROE、资本开支水平与A股持平，自由现金流略高于平均。当前医药医疗板块中，资本开支/折旧及摊销TTM中位数为1.26，小于1.5倍的行业占比为67%，资本开支与A股平均水平持平。近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数均为7%，自由现金流略高于平均水平，ROE与A股平均持平。 金融地产板块资本开支水平大幅低于A股平均，自由现金流及ROE均高于平均，行业分化显著。当前金融地产板块中，资本开支/折旧及摊销TTM中位数为0.77，小于1.5倍的行业占比为78%，资本开支低于A股平均水平。近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为28%、9%，均高于A股平均水平。由于资本开支周期策略适用于资本开支与行业盈利、价格波动密切相关的行业，因此我们不再基于资本开支周期推荐金融地产板块的二级行业。 3.2 基于资本开支的PB-ROE模型应用示例 基于资本开支周期的PB-ROE模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业投资机会。通过对行业资本开支周期的定位，我们可以1）判断行业ROE回升的持续性。在行业ROE出现回升趋势、市场经历一段时间上涨以后，我们可以通过分析资本开支变动从供给端判断ROE提升的持续性，在合理估值位置布局后续ROE持续回升带来的行情；（2）寻找自由现金流改善、但ROE尚未改善行业的投资机会。发掘处于资本开支周期第二阶段的行业，此时估值PB处于较低位置，资本开支的持续下滑、自由现金流的改善有望带来后续业绩与行情的反转。接下来我们分别以白色家电、光学光电子行业为例，展示该模型的分析过程。 经历长达十年的去产能周期后，当前白色家电行业处于ROE改善阶段，估值仍处低位、资本开支维持低增，行业上行趋势或将延续。白色家电行业2012年进入去产能周期，资本开支/折旧摊销TTM、固定资产+无形资产+在建工程增速均出现大幅下滑，进入资本开支周期第一阶段；2022年年初自由现金流触底回升，营收行业集中度大幅上行，资本开支/折旧摊销维持在1倍上下，均是产能充分出清的显著信号，进入资本开支周期第二阶段；在此阶段估值PB较前期已有大幅降低，是布局白色家电行业的较好机会；2023年以来白色家电行业经营指标企稳改善，市场经历了一波上涨行情，目前资本开支与估值仍处于较低位置，行业上涨行情或将持续。 自2012年进入去产能周期后，当前光学光电子行业处于资本开支低增、自由现金流改善阶段，后续有ROE企稳带来市场表现提升的可能。光学光电子家电行业2012年进入去产能周期，资本开支/折旧摊销TTM、固定资产+无形资产+在建工程增速均出现大幅下滑，进入资本开支周期第一阶段；2019年自由现金流触底回升，但仍处于负值区间，2020年营收行业集中度开始上行，2022年达到峰值。当前资本开支/折旧摊销维持在1倍上下，自由现金流由负转正并有加速上行趋势，估值自2022年开始提升但仍处于近十年低位，产能出清信号显著，后续有ROE企稳带来市场表现提升的可能。 04 风险提示 1） 行业业绩同时受供给、需求端因素影响，基于资本开支周期的行业配置方法主要将供给端视为业绩主导因素，需求端极端恶化会带来行业表现不及预期的可能性。 2） 资本开支周期偏重于分析中长期投资机会，短期市场有进一步下滑的可能。 3）部分公司财务数据缺失导致的行业财务指标计算误差，在此基础上进行的财务分析具有一定局限性。 4）受宏观环境变化、市场结构变动等因素的影响，历史经验和指标可能存在失效风险，历史数据结果不能简单预测未来。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】策略深度报告：大选观战指南——全面解析两党票仓分布、变数与关键时点， 总统大选+国会选举“赛点时刻”的应对策略 【平安证券】电力设备及新能源行业深度报告--储能全景图2024（上）大储篇：大储扬帆出海，市场多点开花 【平安证券】医药行业深度报告：原料药供需关系持续改善，制剂一体化贡献长期增量 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