中信证券-2021年12月PMI点评及债市分析：价格和库存的趋势进一步确认-211231

《中信证券-2021年12月PMI点评及债市分析：价格和库存的趋势进一步确认-211231（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-2021年12月PMI点评及债市分析：价格和库存的趋势进一步确认-211231（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

在一系列保供稳价、促进房地产业“良性循环”的措施下，企业的需求预期和成本压力都在改善和缓解，12月PMI基本确认了制造业的补库周期。

随着明年财政、信贷、监管等方向上的稳增长措施加强，预计制造业和非制造业将延续向好的势头，“三重压力”或将在明年上半年有所缓解。

▍事项：2021年12月31日，国家统计局公布12月PMI指数。

12月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，较上月上升0.2pct。

非制造业商务活动指数为52.7%，较上月上升0.4pct。

▍出口强势、地产调控、PPI通胀、能耗双控背景下全年的制造业景气波澜起伏。

随着12月制造业PMI数据的公布，全年趋势基本尘埃落定，从过热到转冷，再到小幅回暖向趋势回归。

几个关键的节点，一些代表性的行业决定了今年制造业的走向。

今年上半年延续了去年以来出口、地产双轮驱动的格局，制造业景气一度过热。

随着年中房地产调控的效果显现和房地产企业现金流约束越来越强，地产这一驱动力在二季度末开始减弱，三季度逐渐转化为需求的拖累项。

与内生的需求下降同步而来的还有外生性的原材料供给冲击，偶然性的疫情、汛情扰动，三季度和四季度交接之际是今年制造业的至暗时刻。

四季度，在政府一系列的保供稳价、促进房地产业“良性循环”的措施下，制造业无论是需求预期，还是成本压力，都得到了一定的缓解，市场信心逐渐恢复，开启补库周期。

▍非制造业景气的分化和逻辑。

建筑业的景气跟随房地产和基建投资变化，全年先扬后抑的趋势是比较显著的。

服务业的分化则相对较大，体现在非接触型服务业与接触型服务业的分化。

非接触型服务业，商务、信息、金融等服务业的景气持续维持高位，而接触型的交运、旅游、文体娱乐以及居民服务等方面，则受制于疫情扰动和居民收入的分化。

▍12月PMI呈现了几个主要特征：▍①供给端压力缓解后，制造业景气见底回升，但在高耗能行业的制约下反弹力度预计较为温和。

生产指数和新订单指数分别为51.4%和49.7%，比11月分别下降0.6pct和上升0.3pct。

12月制造业PMI的产需表现延续了11月以来的特征，是大宗商品价格大幅冲高以及限产限电等因素导致的极致分化后的再平衡。

在电力供应得到保障以及上游原材料的短缺和成本大幅上行得到了较快的控制之后，制造业景气已经呈现出见底企稳的势头。

虽然供给压力有所缓解，下一阶段出口预计依然强势，但由于高耗能行业的限制仍然存在，制造业乃至工业生产可能仅会出现弱反弹。

▍②价格和库存的变化显示，中下游企业利润空间有所扩大，补库周期开启。

价格方面，12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.1%和45.5%，分别较上月下降4.8pcts和3.4pcts。

随着前期热炒的商品价格大幅回落，PMI出厂价格指数与原材料价格指数之间的差值大幅收窄，几乎已经达到近几年来最窄的区间附近，说明制造业的利润空间是有所扩大的。

库存方面，从11月到12月库存指标反转的信号逐渐确认。

原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.2%和48.5%，分别较上月上升1.5pcts和0.6pct，均升至近期高点。

原材料和产成品库存双双提升，说明在原材料价格下降、需求向好、利润回升的预期下，生产商的补库意愿有所增强。

▍③小型制造业企业的景气度显著偏弱。

12月大中型企业经营状况良好，但小型企业景气度明显下滑。

12月大、中型企业PMI均为51.3%，分别高于上月1.1和0.1pcts，景气水平稳中有升。

小型企业PMI仅为46.5%，比上月下降2.0pcts。

小型企业能否复苏取决于明年年初财政、金融、监管政策能否配合发力，拉动需求。

▍④非制造业景气水平总体有所回升，结构略超预期。

12月非制造业商务活动指数为52.7%，比11月上升0.4pct。

从结构上看，建筑业景气小幅回落2.8pcts至56.3%，但考虑到年初“稳增长”的诉求，预计短期的疲弱不影响年底到明年上半年环比改善的逻辑；服务业指数小幅上升0.9pcts至52.0%，略超预期。

预计12月下半月西安地区疫情的扰动可能会更多的反映到明年1月的PMI数据当中，服务业景气短期可能有一定的下行压力，明年有望持续回暖。

▍债市策略：当前10年期国债收益率已经突破了两次降准后的低点2.8%，拥挤的杠杆交易在一定程度上反映了投资者对央行降息的押注。

降息预期的博弈和发酵，是利率短期顺风下行的动力。

但是，包括PMI在内的诸多信号已经开始释放基本面转暖的信号；宏观政策方向，尤其是财政、信贷政策已经出现拐点。

虽然当前还是宽货币+紧信用的组合，但若明年一季度财政、信贷“靠前”发力，一季度经济、金融数据超出当前市场预期的概率是比较大的，市场的逻辑也会开始转变。

若年初降息预期落地，可能就是本轮周期中债市的最后一涨。

但若降息预期没有落地，那么随着宽信用效果逐渐显现，利率上行的趋势在所难免。