中信证券-2021年11月工业企业利润数据点评及债市分析：利润增速下滑，结构再平衡-211227

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在政府强有力的价格管控和预期引导之下，前期上涨较为猛烈的部分工业品价格显著回落。

展望年底到明年，预计工业品需求增速放缓、工业生产有望回归潜在水平，上游利润拐点已经确认。

工业企业利润增速可能会加速下滑，上下游利润的平衡和再分配已经开始。

▍事件：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额79750.1亿元，同比增长38.0%，比2019年1-11月份增长41.3%，两年平均增长18.9%。

▍工业企业利润下移，结构再平衡。

11月单月来看，规模以上工业企业利润同比增长9.0%，增速较上月回落15.6pcts，两年平均增长12.2%，比上月回落14.2pcts。

11月份工业企业利润增速出现较大幅度回落，主要缘于部分上游工业品价格冲高回落，整个工业链条的利润空间进入压缩通道。

与此同时，下游成本压力有所缓解，针对中小微企业、中下游制造业的优惠和纾困政策效果显现，下游行业利润迎来复苏。

工业企业利润分配已经进入再平衡阶段。

▍上下游利润走上从分化到弥合的通道。

从行业维度看，11月41个工业行业中，26个行业盈利实现同比增长，较上月增加3个，增长面有所扩大。

①上游利润同比仍高，但已进入下行通道。

11月采矿业利润同比增长248.4%，虽延续了今年连续增长的态势，但增速有所放缓。

以煤炭为例，虽然价格环比回落，但同比仍高，加上量的支撑，利润增速仍快。

随着未来量价支撑以及同比低基数不再，上游行业利润增速大概率已经进入下降通道。

②消费品制造业利润持续反弹。

11月消费品制造业利润受益于“双11”的消费需求以及“双12”的备货需求，整体利润持续上升，利润同比增长13.6%，较上月大幅加快10pcts，增速超过规模以上工业平均水平4.6pcts，服装、食品类均实现较快增长，其中纺织服装、服饰业的回弹最为明显，其利润同比增长63.1%、21.7%。

③电力、热力生产行业利润状况还在恶化，但预计已经见底。

11月的电力、热力生产业利润同比下跌126.5%，进一步恶化。

随着保供稳价政策的落实，煤炭价格已经显著回落，预计未来该行业利润大概率触底反弹。

④装备制造业利润由降转升，部分前期压力较大的行业利润降幅显著收窄。

11月装备制造业利润同比增长0.8%，比10月上升8.3pcts。

受益于上游成本下降、市场需求改善、芯片短缺问题缓解等积极因素，相关制造业的降幅较上月显著收窄：11月通用设备制造业同比下降-3.4%，降幅比上月收窄6.3pcts，汽车制造业利润同比下降7.1%，比上月大幅收窄21.1pcts。

▍私营、小微企业利润增速超过规模以上工业平均水平。

11月份私营企业、小微企业利润同比分别增长12.9%、15.9%，比规模以上工业企业平均水平分别高3.9、6.9pcts，说明今年下半年以来的一系列针对小微企业的融资支持、税收优惠延续等助企纾困政策已经开始取得成效。

▍工业企业经营的不同指标大致平稳。

11月末规模以上工业企业资产负债率为56.3%，较10月提升0.1个百分点，表现相对稳定；营收利润率回落至6.98%，较上月降低0.46个百分点，或与上游利润增速下降有关；产成品周转天数为17.4天，与10月持平；应收账款平均回收期为51.7天，比10月末增加0.1天。

▍债市策略：在政府强有力的价格管控和预期引导之下，前期上涨较为猛烈的部分工业品价格显著回落。

展望年底到明年，预计工业品需求增速放缓、工业生产有望回归潜在水平，工业企业利润增速短期虽可以维持在较高水平，但拐点已经出现。

对于债市而言，宏观政策转向的初期往往会陷入宽货币与宽信用的纠结，降息预期成为债市最后的博弈。

当前债券市场对短期内央行降息的预期较浓，需要警惕年初宽信用效果显现和降息预期落空带来的利率回调压力。