中信证券-2021年9月经济数据点评及债市分析：经济动能再度趋弱，“类滞胀”特征凸显-211018

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对于国内经济而言，“类滞胀”的特征已经愈发凸显，上游工业品价格大幅上涨带来的通胀压力成为现阶段经济增长的最大障碍，经济恢复正常增长轨道的重要前提就是保供稳价。

同时，由于国内经济和通胀并不均衡，宏观政策可以采取结构性刺激以托底经济。

预计保供稳价+结构性政策将是接下来一段时期的主要政策组合。

如果这一套组合拳能够起效，那么三季度大概率就是经济的阶段性低点。

▍经济数据体现出几大特征：▍GDP小幅低于主流预期，三季度受第二产业的边际拖累较大，第三产业小幅走弱。

三季度GDP当季同比增速和两年平均增速均下滑至4.9%。

第二产业增加值的两年平均增速为4.8%，较二季度下滑1.3pcts，是拖累三季度GDP的主要边际变量。

季度前半段的散点疫情、汛情和季度后半段的限产限电对生产形成一定制约。

服务业主要受到7-8月散点疫情、汛情的冲击表现低迷，但9月之后已有边际转暖的迹象。

三驾马车当中，外贸表现最好，消费转暖，投资增速放缓。

▍工业：限产限电约束下生产减速，约束减弱后有望小幅反弹。

三季度出口对工业的支撑较强，但限产限电和供给约束增强，9月工业产能利用率下降1.3pcts至77.1%。

上游通胀压力和限产限电的措施下，9月工业生产的行业分化有所加剧，多数制造业生产边际走弱。

受限产约束的行业，如钢铁、有色、非金属，工业增加值增速普遍大幅下滑。

密集的冲击过后，工业生产可能在三季度见底，四季度或有小幅反弹的契机。

▍消费：疫情控制较好背景下，零售、服务消费边际回暖，但复苏之路依然坎坷。

9月全国服务业生产指数两年平均增长5.3%，比8月上升0.9pcts；社会消费品零售总额两年平均增速3.8%，较上月回升2.3pcts。

分品种看，网上零售保持高增、消费升级品种表现较好，基本生活类商品表现回暖，汽车仍未走出“缺芯”困局，旅游收入有所改善。

虽然整体消费处于修复趋势之中，但时间进入秋冬季节之后，需要防范疫情防控压力季节性上升的可能。

除此之外，根据三季度央行城镇储户问卷调查，更多居民愿意储蓄、更少愿意消费，显示居民的消费支出意愿仍然较低。

因此，未来消费修复的幅度和斜率可能都较为平缓。

▍制造业：景气行业不变，维持乐观。

9月制造业投资同比增长10%，两年平均增长6.4%，较上月小幅提升0.3pcts，高景气行业的格局未发生太大变化。

看多制造业投资的逻辑包括：①信贷政策向制造业倾斜，财政有一些针对高技术制造业的减税支持，会持续利好制造业投资。

②部分行业存在产能缺口和供不应求的局面。

③上半年和年中制造业投资总体偏低，经验上看，制造业投资往往在下半年发力。

▍房地产：短期不会失速，中长期下行。

“金九银十”不再，9月商品房销售延续回落，销售金额两年平均下滑3.5%。

地产企业现金流压力增加，资金来源的两年平均增速已经下滑到不足1%。

短期来看，土地投资的大幅下降拖累地产投资增速，建安投资在今年到明年有望保持一定韧性。

中长期看，在跨周期的宏观调控思路下，房地产不再作为刺激经济的手段，对于房地产的边际放松可能更多的会出于防风险的考量，不会过度刺激。

地产销售、投资增速可能会面临长期中枢下移、波动率下降的局面。

▍基建是年底到明年稳增长最关键的边际变量。

9月基建投资额与2019年同期大致持平，新能源和电力投资是今年基建投资的主要支撑。

对于基建而言，城投融资是核心制约，但在下半年专项债加速发行和今年底到明年初“形成实物工作量”的要求下，基建投资增速有望在四季度开始回暖。

在当前经济动能趋弱的环境下，基建的逆周期属性也是时候要发挥作用了。

▍债市策略：经济动能再度趋弱，“类滞胀”特征凸显，破局之道或在保供稳价和结构性政策刺激，债市短期需保持谨慎。

对于国内经济而言，“类滞胀”的特征已经愈发凸显，上游工业品价格大幅上涨带来的通胀压力成为现阶段经济增长的最大障碍，经济恢复正常增长轨道的重要前提就是保供稳价。

同时，由于国内经济和通胀并不均衡，宏观政策可以采取结构性刺激以托底经济。

预计保供稳价+结构性政策将是接下来一段时期的主要政策组合。

如果这一套组合拳能够起效，那么三季度大概率就是经济的阶段性低点。

对于债市而言，由于通胀压力的缓释大概率会领先于经济的回暖，因此在通胀压力缓释后债市可能会有波段性的机会。

但是，一旦宽财政、宽信用的政策效果随之显现，通胀压力或将向核心通胀传导，在未来信用环境大概率边际向好的背景下，利率上行的趋势可能还未结束。