国都证券-国都投资研究周报-200210

《国都证券-国都投资研究周报-200210（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国都证券-国都投资研究周报-200210（19页）.pdf（19页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　本周策略：
　　市场能否真正企稳回归正轨？或待疫情抗击战效果巩固
　　一、市场焦点：疫情冲击下板块分化加剧，指数消化能力提升
　　1、指数深V走势，疫情题材与强周期板块分化显著。农历鼠年开市首周，市场快速消化新冠肺炎疫情冲击，前两日快速调整约10%后，进入连续四日放量反弹行情，指数呈现深V走势，最终沪综指、深成指、中小板指、创业板指周-3.4%、-0.7%、-0.6%、+4.6%。行业表现来看，医药生物、计算机、传媒等疫情题材板块（疫情检测与防护、云办公、在线教育、游戏、视频娱乐等）逆势大涨6.0%-3.2%，而采掘、房地产、建筑建材、钢铁、券商、有色金属、机械、银行、交运、汽车等强周期板块普遍显著下跌7.7-4.0%；以上指数的调整幅度与行业显著分化表现，基本符合之前的分析判断。
　　2、为何市场消化疫情冲击能力提升？一是疫情对经济影响较为短暂，不改经济周期。疫情冲击时长一般1-2季度，对经济影响较为短暂，不改经济周期趋势；虽然此次新冠肺炎疫情对一季度服务业影响显著，预计对我国一季度GDP拖累约15%、GDP同比增速或至5.2%低点附近，但二季度随着疫情抗击战基本结束，人流与物流恢复正常，社会消费与工业生产有望进入快速修复阶段，经济有望重回底部企稳周期。
　　二是中央部署动员疫情阻击战有力且逐见成效，全国日新增确诊、疑似数已连续六日高位趋降；
　　三是对冲性政策与举措及时出台，稳定市场预期；央行公开市场连续两日大额投放1.7万亿元以保障流动性充裕，有效稳定预期，同时各部委针对企业（尤其中小企业）的资金流、复工复产难等问题，及时出台了信贷、债券融资、利率、税费、租金、财政补贴等有力政策。
　　四是当前市场投资者机构化国际化，敢于逆势配置交易，利于市场修复稳定。近几年我国资本市场加大制度改革与双向开放后，投资者机构化国际化明显提升，敢于逆势配置交易，利于市场的快速修复与稳定。上周在市场大跌中，陆股通北上资金加速净流入逾300亿元，41家公募自购基金共近26亿元，险资也在大跌中加仓，以上几大机构投资者逆势买入，稳定了投资者持股信心。
　　二、近期展望：市场能否真正企稳回归正轨？或待疫情抗击战效果巩固
　　影响经济与市场的关键变量在于疫情防控效果，尤其在春节长假期持续快速暴露及有力网格化隔离后，未来两周或将进入效果观察重要窗口期。
　　1、第一个完整隔离期已见效。农历新年前夕疫情传染性问题突出后，中央高度重视、多次研究部署抗疫方案，动员全国上下采取有力防控举措，网格化隔离，各省市迅速落实“内防扩散、外防输出”两大任务，并普遍将复工日延长至2月9、开学日延长至2月17日甚至2月底。同时调动全国资源大力支援此次疫情中心武汉，全国各地医生护士、检测试剂、防护物资等支援疫情中心武汉，及火神山、雷神山两家专业医院的的快速建设投入使用、方舱医院的迅速改造使用，确保“应检尽检、应收尽收、应治尽治”。以上有力的全国疫情抗击战逐见成效。
　　全国日新增确诊、新增疑似已连续六日回落，此次疫情中心武汉与湖北数据也连续六日稳中有降（虽然受检测、收留能力上升单日数据略有波动，但趋势基本未变），同时全国医学留观人数已连续六日稳定在19万下方附近，此外致死率与感染率下降、出院率上升等；以上指标均表明第一个完整隔离期见效（按新冠病毒潜伏期一般3-7天、最长14天计算，1月23日起的全国网格化隔离已累计17天）。
　　2、返工复工潮下的防控难度加大任务加重。近期展望，随着各省市返工复工潮开启，疫情防控难度加大任务加重，以上数据指标的变化有待密切观察，也是疫情抗击相持阶段能否顺利转为歼灭合围阶段的关键窗口期。
　　参考百度慧眼地图的春运迁徙指数，表明返城指数持续低位后或进入急剧回升期，制造大省市已连续五日反弹，随着复工日的开启，未来返工复工潮下防控难度与任务或加重。
　　1）全国迁徙指数虽然仍在底部，但已连续四日自底部回升，已由相当于去年春节同期指数的15%附近回升至当前的30%以上，也间接表明制造业的复工率、开工率仅为正常三成附近；
　　2）重点考察经济或制造强省市的迁徙流入指数来看，广东省及上海、深圳、广州、苏州等几个省市已自底部连续五日回升，已由此前相当于去年春节同期指数的20-30%快速回升至最新的70%以上；
　　3）疫情中心武汉、湖北省迁徙流出、流入指数持续低位，连续16日为去年春节同期的5%附近，疫情病源潜在“对外输出”风险的有力控制，为全国疫情打赢抗击战奠定坚实基础；
　　4）北京春节迁徙流入指数低位仍在下降，回流强度低于上广深，但也有此前相当于去年同期指数的15%附近回升至最新的40%附近；
　　5）预计随着各主要省市2月10日复工日开启，未来几日全国或进入迁徙指数急剧上升期，疫情防控难度加大任务加重。
　　3、乐观预计2月底累计确诊数有望基本见顶。从目前密切接触者(医学隔离观察)、疑似总人数分别为18.8万、2.89万人，按此前该两项数据累计转换至确诊的比例约10%、60%粗略测算，则未来待确诊人数预计约3.5万人，按最近日均确诊3000人测算（近日随着检测试剂及医护人员到位，此前湖北省内积压的待确诊数正加速得到确诊，并不代表疫情加重，从湖北以外省市的新增确诊数已连续六日回落初步印证疫情防控初见成效），则未来大概12天内基本消化存量感染者，乐观预计2月底累计确诊数有望基本见顶。
　　三、中期展望：疫情不改中期慢牛趋势，调整期或为逢低择优布局提供机会。
　　1、疫情短期冲击不改中期慢牛趋势。短期来看，由于疫情的危害程度及防控效果有待观察，观察期意味着预期不明或不确定性，对经济阶段影响大小也有待验证，因此此次疫情或促发市场加速回调，回调时长与幅度或取决于疫情防控进展情况。然而，由于疫情一般在6月气温升高后会自然消亡，预计影响时长在1个季度左右，且不改经济周期趋势，也不改资本市场运行周期。
　　中期来看，基于20年经济降幅收窄、名义GDP与上市公司业绩增速小幅反弹，及国内宏观金融环境偏暖、外部关系缓和、资本市场制度改革红利释放、中长线资金加大权益资产配置趋势等有利支撑，当前估值合理略有折价的A股，指数缓升，以科技创新与服务消费引领的结构性慢牛周期不改。因此，若后续在疫情发酵促发的市场调整期，可逢低择优布局结构性机会。
　　2、疫情对经济影响：一季度冲击较大，粗略测算约影响15%，但全年静态影响仅3.3%，最终幅度或取决于疫情防控进度。由于此次新冠病毒潜伏期长传染率高，政府采取最大力度防控，以快速打赢这场疫情防控战的魄力与决心部署动员，长痛不如短痛为上策。对经济影响来看，疫情防控期人流冻结、物流受阻，对经济生产、社会消费等供需两端产生较大抑制。
　　1）近中期而言，对经济影响程度与时长主要取决于疫情防控效果，从而决定暂时隔离冻结的人流解冻进度，最终决定生产与消费复苏进度。按目前专家预测及病例数据变化初步判断，预计未来两周内即2月下旬起新增疑似、确诊人数有望见顶快速回落。
　　2）具体对于GDP影响程度如何？若按以上2月下旬起防控见效，人流基本解冻，生产快速恢复、消费逐步回归正常，则对社会经济影响时间总共约1个月，其中对服务消费约1个月，考虑到疫情爆发期正好在春节、各省市复工较正常仅延迟10天，实际对工业生产与基建地产等投资活动影响时长为10天；按19年最终消费支出、资本支出对GDP贡献率58%、31%测算，剔除必需消费（参照18年公布的城镇居民恩格尔系数27.7%）占消费支出的30%，并按一季度GDP占全年比例约22%粗略测算，静态测算（未考虑后续宏观政策对冲）影响20年GDP约3.3%，即静态测算约拉低20年GDP增速原预测值6.0%至5.76%；最终影响幅度有待后续防控效果的确认。
　　3、疫情对指数影响：近期中性影响幅度10-15%，已在快速调整中基本消化。此前我们已从三个维度评估此次疫情对指数的影响幅度在10-15%，上周市场表现基本符合预期。一是按以上经济影响分析，对一季度名义GDP影响约15%，考虑到上市公司业绩与名义GDP的高度相关性，从当前估值基本合理的前提下，业绩基本面短期拉低指数幅度或在10-15%；
　　二是从假期境外市场已反应程度来看，预计调整幅度在10%以上，假期恒指、恒生国企指数、A50股指期货等调整幅度普遍在6-8%，且本周或仍有继续调整空间，粗略预计A股主要指数调整幅度在10%以上；
　　三参考2003年SARS爆发高峰期的4月中旬至5月中旬期间，沪综指调整幅度在10%附近。
　　综合以上判断，预计此次疫情对A股指数冲击幅度在10-15%区间，考虑到节前已调整逾3%，预计节后复牌后调整幅度在10%左右；开市前两日大盘指数的调整幅度符合该预判。
　　四、20年A股简要展望：驱动力大概率切换至业绩基本面，科技创新、服务消费或引领结构牛市。
　　1）基础研判一：实际GDP降幅收窄名义GDP温和回升，上市公司业绩增速有望改善。展望2020年，此前逆周期政策效果逐见成效，且中美经贸关系缓和利于消费、制造业及其投资增速企稳，宏观经济增速降幅有望显著收窄，预计实际GDP增速小幅下滑至6.0%附近，但消费通胀中枢抬升、工业通胀小幅转正，20年CPI、PPI预计上行至+3.5%、+0.3%附近，名义GDP增速有望反弹至8.0%上方附近；工业企业利润增速有望转正，非金融石油石化全A股上市公司整体业绩增速有望从19年的零附近反弹至10%附近。
　　2）基础研判二：宏观政策整体保持积极，降准空间或持平，但量到价的滞后传导下，利率降幅或加大。20年全面实现小康目标下，保持经济合理区间运行的硬性目标下，宏观政策整体有望保持积极，重点优化政策的协同发力，财政政策保持积极、赤字规模适度上调，地方专项债前置发行发挥稳投资稳增长效果；货币政策稳健中灵活适度，流动性合理充裕，预计年初全面降准后仍可期，政策利率、LPR利率也有望在二季度通胀见顶回落确认后打开下调空间，以畅通货币传导机制、深化落实降低实体企业融资成本；预计20年降准2-3次，与19年基本持平，但量到价的滞后传导效应下，利率下调次数或空间略有加大，预计MLF、LPR下调3-4次共15-20bp。
　　值得注意的是，作为全球央行的美联储政策动向，20年其降息预期大减，或对全球流动性宽松、资产估值形成一定的制约；20上半年美联储或按兵不动，下半年美联储政策取向，或有待美国就业、经济、核心通胀等关键数据指引，及全球经贸环境与地缘政治走向等，预计下半年美联储存在降息压力，但次数或低于19年的3次。
　　3）基础研判三：金融防风险去杠杆高峰已过，信用收缩压力减轻。金融市场环境方面，20年金融防风险去杠杆任务置后，表明金融整顿规范逐见成效，金融去杠杆带来的紧缩阵痛高峰已过，后续将着力深化金融供给侧改革。结合监管层定调防范化解金融风险攻坚战取得关键进展、存量问题持续减少、增量问题得到遏制，及防止发生处置风险的风险，不搞“一刀切”和“齐步走”，做到稳中有进、标本兼治。
　　近三年影子银行和交叉金融风险持续收敛，19年共处置不良贷款约2万亿元，商业银行逾期90天以上贷款全部纳入不良资产管理，影子银行规模较历史峰值压降了16万亿元以上。以上防范化解金融风险的关键进展与宝贵经验，预计20年金融稳杠杆为主，压降非标融资等带来的信用收缩压力大幅减轻，利于实体经济与金融资产市场。
　　4）基础研判四：资本市场制度持续深化改革与扩大开放，吸引中长线资金持续流入A股
　　近几年A股核心资产的估值中枢持续位于全球较低区间，隐含的投资回报率仍居国内各大类资产前列，资本市场加大开放与制度改革红利下，国内外中长线资金逢低配置动力与加仓空间足。
　　近期银保监会提出：要发挥银行保险机构在优化融资结构中的重要作用，提高直接融资比重；有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构；要大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。资管新规打破刚兑、理财产品收益率趋势下行及楼市调控整体保持定力房价平稳下，各类机构资金及居民财富加大权益类资产配置大势所趋，近期部分基金产品发行认购火爆，年初至今新发行的基金规模逾千亿元。
　　今年A股在连续纳入国际指数并分阶段扩容后，19年陆股通北上资金累计净流入已逾3500亿元（尤其在11月底明晟第三阶段扩容纳入A股后，陆股通北上资金持续净流入共逾1200亿元），境外机构与个人持仓A股总市值已连升七月至19年底的2.1万亿元，占全A流通市值比例已达4.4%，已成为重要的机构力量之一。20年以来陆股通净流入动能依然较足，年初迄今累计净流入已近700亿元。
　　在明晟公司年内三阶段将A股以20%的纳入因子部分纳入MSCI指数后，未来纳入扩容计划将随着市场关切的交易结算等制度改革完善而有望持续推进，监管层正回应推出包括风险对冲管理工具等改革举措，如扩大期货期权产品供给等制度改革（近日沪深交易所、中金所同步成功上市交易沪深300ETF期权、股指期权），加快部署甚至落实资本市场制度改革与环境优化工作，着力改善投融资供需两端，加大引入国内养老金、保险资金、职业年金等中长线资金的规范入市。中长期展望，随着我国资本市场制度改革与扩大开放的有序有力落实，A股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容，中长期预计全球资金增配A股的规模高达5-10万亿元。
　　5）资本市场展望：整体宏观金融环境偏暖，业绩回升驱动力为主，指数温和上行，科技创新与服务消费有望引领结构性行情。20年监管层将着力构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系，加大落实资本市场深化改革与扩大开放战略，全面加强市场法治建设，持续优化市场生态；稳步推进以信息披露为核心的注册制改革，平稳推出创业板改革并试点注册制，推动新三板改革平稳落地；以促进优胜劣汰为目标，提升上市公司质量；大力发展权益类基金，推动完善境内外中长期资金入市的制度安排，持续推动提升权益类基金占比，多方拓展中长期资金来源，促进投资端和融资端平衡发展。
　　以上宏观经济与政策、金融市场环境下，整体为20年A股提供偏暖环境；而在注册制逐步推广、A股逐步机构化国际化的市场生态变化下，价值投资逐步占据上风。从驱动力来看，由于19年A股整体估值已基本修复合理，当前沪深300、创业板指、中证500的滚动PE分别在13、52、26倍附近；与近十年历史均值纵向比较，基本合理略有折价，20年A股驱动力将切换至业绩基本面，预计20年沪综指合理涨幅在10-15%，创业板指、中证500等中小盘合理涨幅在15-25%。
　　20年指数涨幅低于19年，结构性分化行情或更为显著，预计全年机会或聚焦于以特斯拉电动车产业链、5G+AIoT及其内容应用（云游戏、高清视频等）等两大科技主线，以及符合中国经济转型、高质量发展的绩优消费股，如文体娱休闲服务（近期疫情下挫板块或提供逢低择优布局良机）、养老医疗大健康板块；而上半年在经济阶段企稳支撑下，低估值的顺周期品种，如非银金融、银行地产、建筑建材家居、汽车零配件等有望迎来估值修复行情。
　　风险提示：疫情防控难度超预期，宏观对冲政策力度低于预期，海外市场高位回调共振等。