太平洋证券-锦欣生殖-1951.HK-显著增厚短期业绩，打造全生命周期服务链-211020

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事件：10月19日晚，公司公布将以30亿元对价分别收购四川锦欣妇女儿童医院、成都健康和锦迈实验检测100%、100%和51%股权，其中15亿元将以可转换债券支付，12亿元将在公告日起20个营业日内以现金支付，3亿元将在2022年3月31日之前以现金支付。

标的为国内最大民营单体妇产三甲医院，21/22年承诺净利润1/1.3亿元，并购后将显著增厚短期业绩。

锦欣妇女儿童医院成立于1951年，至今已有70年历史，是国内最大单体妇产三甲医院，2018年占成都总分娩量约10%，自2016年起累计服务分娩客户约10万人次，在成都具有强大的品牌认知度与用户忠诚度。

根据业绩承诺，2021/2022年净利润将不低于1/1.3亿元，对应收购价PE分别为30x/23.1x，并购价格合理，并购后将显著增厚公司短期业绩。

纵向延伸产业链，凭借IVF业务高客户黏性打造全生命周期服务，大幅提高客单价。

通过此次收购，成都西囡医院向下游业务延伸，拓宽业务天花板。

妇产业务与IVF业务具备极强的协同性。

（1）收入端，IVF业务作为产业链上技术壁垒最高、刚需最强的环节，具有较高的客户黏性，以IVF业务为入口，成都西囡可提供备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化的全生命周期服务，大幅提高客单价（全生命周期客单价约为17万元/人，比IVF单价高2-3倍）。

（2）成本端，两大业务可在管理费用、供应链成本、人才科研支出及销售费用等方面形成高度协同效应，实现明显的降本增效。

提高获得稀缺牌照可能性，优化公司对外扩张路径。

IVF和妇儿业务是妇儿医疗服务的重要环节，对于行业稀缺牌照，国家优先考虑兼备两者的高水平服务机构，此次收购将有助于成都西囡医院获得IVF三代牌照、三甲医院资质、LDT资质、产前筛查/诊断资质等行业内稀缺、高壁垒资质。

此外，凭借高水平的妇儿基础，自建医院牌照申请的机会将提高，公司扩张路径将从单纯依赖并购牌照变为并购牌照+并购妇产医院后申请牌照+自建医院，丰富扩张路径。

盈利预测：辅助生殖渗透率低，行业空间大，进入壁垒高，竞争格局良好，公司作为稀缺的国际化龙头，具备“品牌+牌照+技术+人才”多重优势，增长潜力良好。

暂不考虑并购，我们预计公司21-23年归母净利润分别为3.42/4.74/6.24亿元，对应PE分别为96/69/53倍，给予“买入”评级。

风险提示：重大医疗事故风险；并购整合风险；行业政策风险；新冠肺炎疫情反复。