方正证券-唯品会-VIPS.US-19Q4点评：四季度利润率翻倍，2019年经调整净利润同比+84％至50亿元，持续超预期-200306

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　　唯品会公布2019Q4及全年财报，业绩再次超预期。19Q4收入同比+12%，GMV同比+14%，Non-GAAP归母净利润同比+111%至19.3亿元。单季度净利率接近翻倍，四季度调整后净利率为6.6%，去年同期为3.8%。2019全年总收入930亿元（YoY+10%），调整后净利润50亿元（YoY+84%），全年GMV总额1482亿元（ YoY+13% ），2019Q4季度末活跃用户增加至3860万（YoY+11%）。
　　利润率的持续提升，得益于毛利率改善，以及履单、营销费率的降低。2019Q4毛利率较去年同期+3.2pcts至23.9%，履单费率降低1.0pcts至7%，营销费率同比降低1.1pcts至3.2%。
　　毛利率方面，公司专注于高毛利率的服装为经营核心，目前占比约为70%，未来将围绕用户的需求，适当通过第三方平台形式补充美妆等其他品类。物流方面，公司本季度终止自营物流品牌“品骏”的运营，2019年12月起正式合作顺丰完成物流配送，显著提高了运营效率，将免邮门槛从288元降低到88元，同时顺丰在2020年新冠疫情期间，依然保障了唯品会商品的正常交付。营销方面，唯品会2019年来重点致力于提升客户复购和客户质量，获取新客方面，严格基于LTV审慎考量各类渠道的投放效率，坚持通过“好物”带来高质量的用户增长，同时借助京东、腾讯等战略大股东流量获取新客。
　　公司近年来始终围绕“特卖”定位深化供应链竞争力，加大与重点品牌的合作力度，提高库存周转效率，为服装品牌带来重要价值。考虑疫情影响，公司计划补贴重点合作品牌，但长期来看毛利率仍有继续提升空间。内部买手团队保障“好物”竞争力，同时收购杉杉补充奥莱业态探索线下模式。
　　受疫情影响，春季期间快递运力严重不足，唯品会改用顺丰物流后，最大限度保障了疫情前后的正常运转，公司预计2020Q1收入同比下滑15%-20%左右。由于疫情对服装企业的春季销售造成较大冲击，我们预计2020后三个季度随着运力的恢复，公司的经营规模将加速增长，建议投资者重点跟踪后续几个季度公司GMV和利润增长情况，以及折扣业态在疫情之后的积极变化。
　　风险提示：新冠疫情对公司2020Q1业绩带来一定影响；收购杉杉带来相关商誉减值；电商行业竞争加剧，用户和GMV增长持续放缓；潜在的商品品质问题或将导致用户忠诚度下降。