国信证券-固定收益衍生品策略周报：国债期货突破历史新高后回落-200315

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　　国债期货策略
　　方向性策略：后续来看，我们认为债券市场的风险依然较大，主要在于两个方面：
　　（1）当前1年期国债低于OMO7天操作利率接近50BP，这隐含市场对于央行下调操作利率幅度的预期较大。但这一预期可能过高了，国内公开市场操作利率下调的概率虽然较大，但我们预期下调幅度在15BP左右是合适的。
　　（2）国内疫情控制情况不断好转，复工复产有序推进，政策也在积极推动复工复产。
　　期现套利策略：
　　（1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。
　　（2）基差策略：在2006合约上，有两种基差交易思路：（1）基于未来2006合约交割时，基差收敛的思路，选择做空基差。不过这一策略持有时间可能会比较长，且当前基差越高，未来获利可能性越大；（2）选择做多基差交易，即买现券+卖期货。我们依然认为当前阶段选择做多基差策略的优势会更大一些，原因在于：1.银行保险机构即将参与国债期货，而他们强烈的风险管理或套保需求将会系统性地抬升基差中枢水平；2.当前10年期利率水平已处于极低位置，结合国内疫情控制形势较好，当前10年期利率的位置可能是风险而不是机会，债券未来出现调整的概率偏高，而这时国债期货可能会相对现券超跌，基差出现上升；3.10年期利率已处于2.6-2.7%区间，国债期货的CTD切换已不稳定，不再一直是高久期债券，我们测算的交割期权价值也处于较高位置，基差下有底。
　　跨期价差方向策略：
　　后续来看，由于2009合约的流动性不足，所以暂时不推荐参与2006-2009合约的跨期价差交易。
　　跨品种策略：
　　后续来看，受疫情影响，央行的货币政策会继续保持相对宽松的环境，在分析框架上，这是有利于曲线增陡策略的，这也是之前曲线走陡的逻辑。在后续短期来看，这一曲线增陡逻辑依然可以延续，但值得注意的是，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前期货隐含期限利差（10-5Y）处于过去3年99%的分位点上；10-2Y也处于82%的分位点上，在当前曲线较陡的情况下，投资者可以尝试小仓位做平曲线策略；如果要重仓参与做平曲线，还需等待货币政策由松向紧的拐点到来，但当前这一点还不能看见。
　　另外，从曲线分析框架来看，对曲线变化影响最大的资金利率已处于较低位置，后续资金利率进一步下行空间有限，在当前位置继续参与国债期货的做陡曲线的性价比不高。